惠誉确认绿地的评级为'BB-'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-13 November 2020: 本文章英文原文最初于2020年11月4日发布于：Fitch Affirms Greenland at 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国房企绿地控股集团有限公司（绿地）的长期外币和本币发行人违约评级为'BB-'，展望稳定。完整评级行动列表请见本文末尾。 绿地的评级是基于其两大核心业务（房地产开发业务和建设业务）的加权平均信用状况得出。该公司的评级考虑了其信用状况为'bb-'的房地产开发业务——以合同销售额衡量，绿地为中国规模最大十家房企之一，但该业务的信用状况持续受到高杠杆率的制约。绿地的评级还反映了其不断扩张的工程建设业务'b'的信用状况——以营收衡量，绿地为中国最大的工程建设公司之一，但该板块的杠杆率高企且现金流生成能力疲弱。 关键评级驱动因素 房地产开发业务的杠杆率将达峰值：考虑到绿地的拿地规模可控且现金回收率有所改善，惠誉预计2020年末该公司房地产开发业务的杠杆率将约为60%——2019年该业务的杠杆率约为58%（剔除建设板块的净负债）。但是，绿地在2020年上半年并表了持股50%的高杠杆的董家渡项目，该公司房地产开发业务的杠杆率随之上升至约70%。 2020年前九个月绿地的现金回收率从过去四年的约80%升至90%以上，这得益于该公司产品组合的改善——2020年前九个月住宅和商业地产项目的销售贡献度分别为76%和24%，而2018至2019年间分别为65%和35%。2020年前九个月绿地住宅地产项目的现金回收率为96%，高于商业地产项目的74%——这两项数据较各自历史水平均有所改善。绿地将把未来一到三年内拿地预算的上限设为销售回款的25%，而惠誉预计这亦将有助于该公司去杠杆。 业务规模庞大：绿地房地产开发业务的多元化程度较高，覆盖中国及海外80余个城市，其60%的合同销售额来自中国一二线城市及强三线城市。惠誉预计，即使中国经济放缓且政府抑制房地产价格和需求，绿地的合同销售增速仍将自2021年起逐步回升。惠誉认为，绿地合同销售增速的回升将主要得益于住宅地产项目以及一二线城市销售贡献度的提升。 建设业务不断扩张：受收购活动驱动，2015年以来绿地的建设业务一直高速扩张，2019年对该公司EBITDA的贡献度为10%。绿地主要通过参与省级国有企业的混合所有制改革并获取这些地方国企50%-55%的股权来开展建设业务。惠誉使用加权平均法时会调整绿地建设业务信用状况的权重，以反映该公司该板块较高的少数股东权益。 2020年8月绿地从广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会购入省级国有企业广西建工集团有限责任公司（广西建工）66%的股权。广西建工是过去五年绿地收购的第五家也是最大的一家地方国有工程建设公司，收购该公司令绿地完成了建设业务的全国布局。惠誉认为，收购广西建工这一广西壮族自治区最大的工程建设公司将增强绿地的工程建设业务，但将令该业务的杠杆率从2019年末的3倍升至约5倍，并令利息保障倍数从5倍降至2倍。 基于独立信用状况进行评级：虽然绿地的母公司上海市国有资产监督管理委员会（上海国资委）将出售该公司不超过17.5%的股份，但考虑到上海国资委将保持对绿地中等程度的控制，基于惠誉《政府相关企业评级标准》，绿地的支持评分仍为10分。该评分处于惠誉指引范围的最低位，意味着惠誉基于绿地的独立信用状况评级，且未就母公司支持因素进行评级调整。这是基于惠誉评定，绿地的法律地位以及政府持股和控制程度、母公司以往支持力度以及该公司若违约将带来的融资影响为中等、若违约带来的社会政治影响为弱。 评级推导摘要 绿地的评级是惠誉根据该公司投入其两大核心业务（房地产开发和建设）的资本并基于这两项业务的加权平均信用状况得出，考虑了该公司房地产开发业务'bb-'的信用状况以及建设业务'b'的信用状况。 绿地房地产开发业务的信用状况受到其业务状况（包括以合同销售额及EBITDA衡量的业务规模）以及领先市场地位的支持，但受到其高于大部分'BB'、'BB-'及'B+'评级同业的杠杆率制约。业务规模庞大的同业包括中国恒大集团（恒大，B+/稳定）和融创中国控股有限公司（融创，BB/稳定），它们规模扩张的激进程度与绿地相似，且均位于中国最大五家房企之列。 绿地的杠杆率高于恒大和融创（惠誉预计为40%-50%）；但鉴于绿地有大量销售款尚未回收，若该公司加快现金回收速度，则将具有一定的去杠杆率能力。绿地房地产开发业务的应付账款规模小于恒大。作为在开发综合项目有丰富经验的政府相关企业，绿地在以低成本拿地（尤其是在地方政府急于开发的新城区拿地）方面较具优势。此外，与恒大和融创相比，绿地作为大型国有企业拥有更为畅通的融资渠道。 对广西建工进行并表处理后，惠誉评定绿地工程建设业务的信用状况为'b'，这反映了该公司疲弱的财务状况——杠杆率高企且自由现金流为负数。另一方面，绿地建设业务的营收基数高达490亿美元，位于全球20大工程建设公司之列。但惠誉认为，与主要工程建设公司相比，绿地的工程建设业务缺乏在细分市场上的主导地位和高品牌知名度。与中国交通建设股份有限公司（A-/稳定，独立信用状况：b-）、中国电力建设股份有限公司（BBB+/稳定，独立信用状况： b-）及中国能源建设股份有限公司（BBB+/稳定，独立信用状况：b-）相比，绿地工程建设业务的财务状况较好——FFO净杠杆率较低且对需要大量前期投资的政府和社会资本合作（PPP）项目的风险敞口较小。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021年起合同销售额以个位数增长 - 2020至2023年间购地款占销售回款的30% - 2020至2023年间房地产开发业务和建设业务的EBITDA利润率分别保持在20%-25%和4% - 2020至2023年间资本支出约为100亿元人民币，主要用于房地产开发业务下投资物业和固定资产投资以及建设业务下PPP项目发生的现金流出 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 房地产开发业务的净债务与调整后库存之比持续低于50% - 若有证据显示政府与绿地之间的关联性有所增强，或绿地母公司支持绿地的意愿上升，则惠誉可能考虑进行向上评级调整 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 房地产开发业务的净债务与调整后库存之比持续高于60% - 建设业务的信用状况显著恶化 流动性 流动性充足：2020年上半年末绿地持有可用现金750亿元人民币，不足以覆盖其1,240亿元人民币的短期债务。但是，截至2020年6月，绿地持有可用银行授信额度2,260亿元人民币，且能够在国内多渠道筹资并在境外市场发行债券。2020年上半年末绿地的可用现金足以覆盖其将于一年内到期的320亿元人民币资本市场债务。 财务报表调整摘要 - 绿地的永续证券、应收账款保理、融资租赁以及股东贷款视为债务 - 调整销售成本的资本化利息以增加EBITDA - 土地增值税不计入营运成本，而计入所得税支出 - 为合资公司及联营公司提供的担保计入债务 Greenland Holding Group Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB-; Rating Outlook Stable ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB-; Rating Outlook Stable ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB- Greenland Global Investment Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB- 来源：惠誉评级