惠誉调整华南城评级展望至负面，确认其发行人违约评级为'B'（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 08 Aug 2021: 本文章英文原文最初于2021年8月5日发布于：Fitch Revises China South City's Outlook to Negative, Affirms IDR at 'B' 惠誉评级已将华南城控股有限公司（华南城）的评级展望自稳定调整至负面，并确认其长期发行人违约评级为'B'。惠誉同时确认华南城的高级无抵押评级以及其存续美元高级票据的评级为'B'，回收率评级为'RR4'。 评级展望调整反映出，在艰难的融资环境下，该商贸物流中心开发商的再融资风险有所上升，尤其是截至2023年3月财年（2023财年）期间该公司境内外将到期债券的再融资。 关键评级驱动因素 再融资风险：惠誉认为，华南城将能够解决其于2022财年到期的资本市场债务，因为惠誉了解到该公司已获额外的银行贷款来补充其营运资金并偿付其于2021年9月和2022年2月到期的高级票据。华南城计划处置其非房地产开发资产以偿付2023财年到期的62亿港元等值的美元高级票据和25亿港元等值的境内企业类债券及中期票据。惠誉认为，上述交易的定价和时间尚不确定。 物业销售稳定：惠誉预期，未来三年华南城每年的物业销售额将稳定在160亿港元左右——主要来自住宅和多功能物业的销售，低于其多数'B'评级受评同业的水平。得益于新冠肺炎疫情后需求回暖，2021财年该公司的合同销售额同比上涨19.5%至161亿港元。2021财年其住宅和多功能物业销售额共占合同销售总额的76%。华南城已将其2022财年的合同销售额目标设定为160亿港元。 处置资产以去杠杆：惠誉预期，2022财年华南城的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量；包括按成本计算的投资物业）会稳定在45%左右。然而，若华南城能够成功处置其部分非房地产开发资产以偿付其于未来12至18个月内到期的资本市场债务，该公司的杠杆率可能低于惠誉的预测。华南城的杠杆率从2020财年的43.6%升至2021财年的48%。 拿地审慎：华南城一直审慎地管理其拿地流出以将杠杆率维持在适中水平。惠誉认为，2022财年华南城不会有新的土地收购，因为2021财年末该公司拥有充裕的未售住宅和多功能物业支撑未来5年的销售。 利润率稳健：惠誉预估，华南城的整体EBITDA利润率将稳居于30%左右，与2021财年的水平相似。2019至2021财年间该公司的房地产开发业务毛利率稳定在40%左右。由于该公司的土地储备是久已获得，因而其土地成本低，继而支撑其健康的房地产开发业务利润率。 非房地产开发业务的EBITDA上升：华南城非房地产开发业务的EBITDA主要来自商贸物流中心的租赁和物业管理收入，以及奥特莱斯、物流和仓储的运营。2021财年非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数为0.4倍，因而令其区分于其他'B'评级受评同业，缓和了其规模和项目多元化弱于其同业的劣势。 2021财年华南城非房地产开发业务产生的收入为28亿港元，同比上升15%。惠誉认为，该公司目前非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数不能支撑其获授更高评级，同时该公司可能对非房地产开发资产处置亦或会波及其非房地产开发业务的EBITDA水平。 评级推导摘要 华南城的8个项目均位于中国一二线城市，地理位置优于惠誉授评的另一家商贸物流中心开发商粤港湾控股有限公司（B-/稳定）——粤港湾控股的10-12个项目多位于三四线城市。这令华南城的销售额高于且EBITDA利润率稳定性强于粤港湾控股。 华南城的财务状况优于北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤；B/负面），这是由于华南城的杠杆率（48%；以净债务与调整后库存之比衡量；包括按成本计算的投资物业）低于鸿坤的水平（50%-60%）。华南城流动性收紧程度与鸿坤相似，因为两者皆有资本市场债务于2022财年和2023财年集中到期。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022至2024财年间每年房地产开发项目的合同销售额为160亿港元（2021财年为160亿港元）。 - 2022至2024财年间整体EBITDA利润率约为30%（2021财年为32%）。 - 2022至2024财年间非房地产开发业务的收入每年增长10%-15%（2021财年为15%）。 - 2022至2024财年间建设和拿地导致的现金流出占销售收入的60%-65%（2021财年为69%）。 回收率评级假设： - 回收率评级假设，作为一家资产交易型公司，华南城如破产将走清算程序。 - 扣除10%的行政费用 清算方法： - 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估； - 对应收账款适用30%的折扣率。此等处理方式与对中国其他房地产开发商的处理方式一致。 - 对净物业库存适用30%的折扣率。华南城的EBITDA利润率在30%以上，高于同业水平。然而，华南城极长的土地储备可支持开发的年期和庞大的非住宅物业库存可能降低其未来EBITDA利润率的可见度。 - 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率，因为该公司可出售这些物业资产以在必要时偿还债务。此等处理方式与对中国其他房地产开发商的处理方式一致。 - 对投资物业的账面价值适用75%的折扣率，这在考虑了此类资产的租金收益率和地理位置后基于6.5%的租金收益率得出。 - 对可用现金、资产负债表日期后释放的已质押定期存款和为应付票据和借款质押的受限制现金适用0%的折扣率。由于可用现金少于应付票据和贸易应付款（建安费用和应付预留款）的总额，应付票据和贸易应付款数额已被纳入债务瀑布。 - 为按揭贷款和建安项目担保进行质押的受限制现金计入库存。由于开发商能够收回物业并再将其出售，因此若按揭贷款失败，按揭贷款担保质押的受限制现金可用来偿还债务。建安项目的担保可转为建安成本和库存，将其出售后可用于偿还债务。 对华南城的高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR1’，但根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其高级无抵押债务所对应的回收率评级上限为'RR4'。原因在于，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具的回收率评级上限为该发行人的发行人违约评级。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若华南城通过再融资及/或资产出售成功解决其将到期资本市场债务，惠誉可能将该公司的评级展望调回稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 未能通过再融资及/或资产出售解决其将到期资本市场债务。 - 债务到期状况及融资渠道恶化。 - 净债务与调整后库存的比率（包括按成本计算的投资物业）持续高于50%。 流动性及债务结构 流动性吃紧：2021年3月末华南城持有不受限制现金和定期存款约38亿港元。资产负债表日期后释放的已质押存款为18亿港元。上述金额总计56亿港元，不足以覆盖其于今年到期的67亿港元等值的美元高级票据。 2021年8月该公司债券持有人未对其14亿港元的境内可回售债券行使回售选择权。2021年3月华南城发行了2.25亿美元高级票据，以偿还其于2021年8月到期的2亿美元高级票据。华南城境内银行贷款主要由其投资物业提供质押，可获展期。惠誉认为，华南城已获足够的银行借款来偿付其于2021年9月和2022年2月到期的51亿港元等值的美元高级票据。 发行人简介 华南城在中国从事大型综合物流与商贸中心的开发与运营。该公司于2002年开始运营，于2009年9月在香港交易所上市。该公司于2003年在深圳启动首个项目。该公司共有8个项目，规划总楼面面积为8,100万平方米。 财务报表调整摘要 惠誉在计算华南城杠杆率时所采用的调整后库存为594亿元港元，其中包括：待售物业423亿港元，开发中物业和库存26亿港元，预付土地使用权10亿港元，按成本计算的投资物业287亿港元，房地产、厂房和设备（土地及建筑物）8亿港元，融资租赁物业2亿港元，减去合同负债162亿港元。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级