惠誉确认安东的评级为‘B’；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-07 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年10月21日发布于：Fitch Affirms Anton Oilfield Services at 'B'; Outlook Stable 惠誉评级已确认安东油田服务集团（安东）的长期发行人违约评级为‘B’，展望稳定。惠誉同时确认安东的高级无抵押评级及其票息率9.75%、2020年到期的3亿美元债券的评级为‘B’，回收率评级为‘RR4’。 安东的杠杆率已有所下降，且惠誉预计，得益于强劲的新增订单表现及稳健的合同执行带来的EBITDA增长以及对营运资金和资本支出的良好现金管理，2019年至2022年期间安东的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率将保持在2.5倍左右。安东的评级是基于，该公司在地缘政治风险较高地区（包括伊拉克和其他新兴市场）的业务比重较大——在截至2022年的预测期内这些地区对安东营收的贡献度将超过50%。 安东的内部流动性不足以赎回其将于2020年12月到期的美元债券，因此导致再融资风险，此为该公司评级的一个制约因素。安东目前尚无具体的再融资计划——尽管惠誉认为，鉴于行业前景不断改善且安东债券的交易价格远高于票面价值，该公司的再融资风险应可控。但是，安东的再融资情况将取决于市场情况和投资者情绪。 关键评级驱动因素 订单表现强劲：2019上半年安东的订单流入为27亿元人民币，其中61%来自中国市场，28%来自伊拉克。2019上半年末该公司在手订单金额达到54亿元人民币的新高。一份大型一体化油田管理服务项目合同令伊拉克业务占安东在手订单总额的比例达到58%，而中国业务占比为37%。安东的订单出货比稳定得保持在约1.5倍到1.6倍。惠誉预计2019下半年起安东的订单执行将提速，因该公司一直在提高其内部设备、租赁设备及其他资源的能力。 中国业务增长强劲：2019年上半年安东来自中国市场的营收同比增长了63%（2018年增长37%），而惠誉预计这一强劲势头将持续。其原因在于，为响应政府加大国内油气勘探开发力度来提高能源供给安全的号召，中国国有石油公司的上游勘探生产活动有所增加。2018年中国石油化工股份有限公司（中国石化，A+/稳定）和中国石油天然气股份有限公司（中国石油，A+/稳定）的勘探生产资本支出增长了23%，且这两家公司的2019年资本支出预算继续增加了20%。鉴于中国油气生产增速的长期目标，未来几年这两家公司的资本支出将继续高企。 在风险较高地区存在业务：2019年上半年伊拉克（B-/稳定）业务占安东总营收的45%，而乍得、巴基斯坦（B-/稳定）、埃塞俄比亚（B/负面）及哈萨克斯坦（BBB/稳定）等新兴市场对安东营收的贡献度为14%。安东的交易对手多为国有石油公司和国际石油巨头。截至2018年底，评级较低的当地石油公司和私营公司仅占安东营收的30%左右，占其在手订单总额的40%。但是，这些地区的地缘政治风险依然高企——尽管中信保的保单可能有助于缓解一些风险。惠誉预计，安东中国业务的强劲增长将令其源自海外市场的营收减少——尽管海外业务占其总营收的比例仍超过50%。 惠誉未对安东的评级适用伊拉克‘B-’的国家评级上限，因该公司在中国产生的EBITDA将足以覆盖其利息支出。 现金管理有所改善：安东在2018年及2019上半年分别录得正向自由现金流（扣除股息后）4,200万元人民币及800万元人民币，其原因是该公司使用了更多租赁设备来控制资本支出。此外，安东的营运资金有所好转，其原因在于，行业状况有所改善，一体化油田管理服务项目（应收账款周转天数较少）的贡献度提高，且来自于私营石油公司的收入减少。2019年安东的资本支出可能增加，因该公司需要支付设备应付账款以及为执行新订单而需要产生开支。但安东的规模扩张增加了营运现金流，且其营运资金流出有所减少，因此惠誉预计该公司的自由现金流将为正数。 美元债券即将到期：截至2019年上半年末，安东将于2020年12月到期的3亿美元债券占其总债务的64%。该公司管理层预计将通过发行新债券来为该债券进行再融资——尽管尚未启动再融资流程。2019年上半年末安东持有可用现金6.32亿元人民币，其银行授信额度均用作短期营运资金。如果不利的市场环境导致安东无法为其债券进行再融资（除此以外该公司并无太多融资渠道），则其可能面临流动性问题。 杠杆率下降：安东的FFO调整后净杠杆率已从2017年的3.4倍降至2018年的2.7倍。惠誉预计，预测期内该公司将生成正值自由现金流。其原因是惠誉预计，安东强劲的订单表现及其管理层对营运资金和资本支出的控制将推动其EBITDA增长。但是，在经营租赁资本化处理后，预测期内安东的租赁调整后净债务将增加——尽管其在租赁业务模式下的经营灵活性将提高且前期投资将大幅减少。惠誉预计2019年至2022年期间安东的的FFO调整后净杠杆率将约为2.5倍。 评级推导摘要 安东的市场地位远逊于挪威的PGS ASA（PGS，B-/负面展望），后者是一家领先的全球性海洋地震勘探服务公司，市场份额约为35%。但安东提供的服务更全面，涵盖钻井、完井及石油生产，而PGS专注于海上地震勘探服务。安东一直寻求采用轻资产业务模式；而PGS运营的船舶大部分为自有，因此其仍采用重资产模式，导致在行业低迷时期的灵活性较差。这两家公司的评级差异主要是基于，PGS的业绩波动较大且对原油价格的依赖程度较高。2018年末PGS的杠杆率为3.6倍，高于安东的水平——尽管其保障倍数与安东不相上下，为3.4倍。 安东的业务规模远小于Precision Drilling Corporation（Precision，B+/稳定）。Precision的北美船队包括逾257台钻机和210台修井机用于完井和生产。该公司占据加拿大市场约25%的份额。此外，Precision拥有一支主要在中东地区作业的国际钻机队伍（包括八个工作平台）。与安东的中国市场相比，Precision的关键市场即北美市场的短期波动性较大，但Precision的地缘政治风险远低于安东。2018年安东的FFO调整后净杠杆率为2.7倍，低于Precision的4.1倍，但安东的FFO固定费用保障倍数为3.4倍，与Precision的3.5倍相当。鉴于Precision短期内无债务到期，惠誉预计该公司的自由现金流将为正数，而安东的债务到期时间较紧迫，因此这两家公司的评级相差一个子级当属合理。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年营收增长23.5%，2020年增长15.0% - 2019年至2020年间EBITDA利润率为30%-31%，利润率较低的中国市场以及一体化油田管理业务的贡献度提高 - 营运资金流出较2018年的水平有所下降 - 2019年资本支出约为2.5亿元人民币，资本支出强度在预测期内小幅上升 关键回收率评级假设 - 回收率分析假设，安东如破产将被视为持续经营，并将重组而非清算 - 惠誉假设扣除10%的行政费用 - 安东的EBITDA假设包括对其2018年EBITDA（10.11亿元人民币）适用30%的估值折扣。这是基于油田服务行业的周期性，而原油价格在2018年处于周期性高位。此外还考虑到，安东的EBITDA有很大部分是来自地缘政治风险高的地区，这降低了该公司EBITDA的稳定性 - 对安东的EBITDA适用4倍乘数得出其企业价值，这与去年一致，但低于海隆控股有限公司（B+/稳定）和Precision等同业5倍的企业价值乘数，这是基于安东的轻资产业务模式 - 鉴于境外债务的结构性从属特点，惠誉计算价值分配时在清偿顺序中将3亿美元债券以外的所有债务列为优先受偿债务 - 债务清偿顺序中的价值分配得出美元债券对应的回收率评级为‘RR3’。但安东的回收率评级上限为‘RR4’，其原因在于，该公司位于中国，而中国在债权人友好维度上被归类为“第四类”国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的主要因素包括： - 安东就其将于2020年到期的美元债券展示合理的再融资计划 - 自由现金流持续为正数 - 中国业务的现金流贡献度提高 - FFO调整后净杠杆率持续低于2.5倍，FFO固定费用保障倍数持续高于3.5倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的主要因素包括： - 未能在2020年第一季度末之前取得美元债券再融资方面的进展 - FFO调整后净杠杆率持续高于3.5倍，或FFO固定费用保障倍数降至2.5倍以下 - 评级较低的交易对手（包括位于评级较低国家的地方或国有石油公司）的贡献度提高 - 业绩恶化，包括订单减少、项目执行放缓或利润率收窄 流动性及债务结构 资本结构集中，债务到期时间紧迫：2019年上半年末安东的短期债务（包括长期债务的当期部分）为9.23亿元人民币，库存现金为6.32亿元人民币。此外，该公司拥有可用银行授信额度6.1亿元人民币，到期日最晚截至2020年4月12日。所有授信均为短期贷款。该公司自2018年起获得的授信额度有所增加，以支持其扩大的业务规模。 安东的长期债务主要包括3亿美元债券和2.49亿元人民币的融资租赁和有抵押银行贷款。该公司尚无具体的美元债券再融资计划，但其最可能的举措是发行一只新债券。惠誉认为，虽然仍存在不确定性，但油田服务行业的前景不断改善且安东债券的交易价格远高于票面价值，因此该公司的再融资风险将处于可控范围。截至2019年上半年末，安东持有不受限固定资产为17亿元人民币及贸易应收账款15亿元人民币，这些资产可能被用来抵押以获得新贷款。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Anton Oilfield Services Group; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B 来源：惠誉评级