标普：受益于母公司持续强劲的市场地位，中粮香港“A-”评级确认；展望稳定

▶ 尽管中粮集团将中国粮油私有化推升了其债务水平，但该公司通过规模经济效应以及削减成本使盈利能力得到提升。中粮集团为中粮香港的母公司。 ▶ 我们预计中粮集团的市场地位将保持强劲，并在全球范围内持续保持业务多元化。此外，该公司在陷入财务困境时也将获得政府的特别支持。 ▶ 2020年9月18日，标普全球评级确认中粮香港的长期主体信用评级为“A-”，并确认该公司担保的优先无抵押债券的债项评级为“A-”。 ▶ 稳定展望反映我们预计，未来12-24个月内，尽管大宗商品价格将出现波动且中美贸易关系持续紧张，但中粮集团的收入将实现温和增长，信用指标也将保持稳定。 香港，2020年9月18日—标普全球评级今日宣布，对中粮集团（香港）有限公司（中粮香港）采取上述评级行动。 确认中粮香港的评级缘于我们评估该公司的母公司中粮集团有限公司（中粮集团）的收入将实现温和增长、经营成本下降且财务杠杆得到合理管控。因此，我们预计中粮集团的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）对利息覆盖倍数将在未来两年内保持在2.8-3.1倍区间。中粮集团的上述举措应足以抵消地产业务增长放缓。对中粮香港的评级反映我们认为该公司将保持作为中粮集团核心子公司的地位。我们在评估中粮香港的信用状况时综合考虑集团整体的信用状况。 2020年3月，中粮集团以91亿港元价格完成了对中国粮油控股有限公司（中国粮油）的私有化。由于大部分交易款项通过举债筹集，未来2-3年内中粮集团的债务余额预计将持续高企。但我们认为2020-2021年期间中粮集团的EBITDA将持续增长，因此EBITDA对利息覆盖倍将保持2.5倍以上水平，财务杠杆也将小幅下降。 通过优化公司架构、排除盈利能力不佳的子公司的拖累并进一步整合海外大宗商品贸易业务，中粮集团的经营效率改善，这应有助于提升其EBITDA利润率。中美贸易关系紧张以及新冠疫情造成的供应链中断对该公司信用状况的影响可控，这主要得益于该公司的供应链遍布全球多地，且粮食来源渠道畅通度已得到改善。 中粮集团采取措施提升境外大宗商品贸易子公司中粮国际有限公司（中粮国际）的盈利能力，这一举措已见成效。尽管中美贸易紧张局势造成大宗商品价格波动，但中粮国际在连续三年亏损后于2018年扭亏为盈，且2019年利润持续增长。期间，中粮国际实行全球运营系统标准化，出售非核心业务，并进行高管层人事调整。未来24个月内，我们认为中粮国际将持续投资以扩大规模，进而强化规模效应。不过，其利润率可能仍将远低于全球同行业可比公司，如Cargill Inc。此外，我们预计中粮国际在提升大宗商品贸易业务利润的同时将保持较低的风险偏好，但仍将致力于确保农产品来源和改善物流以降低销售成本。 我们认为中美贸易紧张关系升级对中粮集团关键信用指标的影响有限。2019年面对美国加征关税，中粮集团迅速调整采购渠道，经受住了价格波动的考验。这主要得益于其供应链广布、经营规模较大以及整合中粮国际后获得粮食直采渠道。2019年中粮国际的盈利能力不断提升也表明中美贸易紧张关系升级带来的影响有限。随着中美第一阶段经贸协议生效，我们认为中粮集团可有更多货源选择来降低成本。未来12-24个月内，我们预计中粮集团将在南美洲和美国以外地区积极开拓大豆等大宗商品来源渠道，从而进一步提升货源多样性。 我们预计受益于大宗商品价格走高及公司交易策略得当，中粮集团2020年将录得较高利润率，但可能无法延续至2021或2022年。随着中美签署第一阶段经贸协议、中国国内生猪数量持续回升，2019年源于贸易紧张局势及动物饲料需求疲弱的不利环境在2020年有所改善。我们的基准假设预计，油料作物业务较高的加工差价将带动中粮集团2020年的EBITDA利润率提升至3.9%-4.1%。2021年，该公司持续管控经营支出，这将抵消贸易利润率的下降，因此该公司的EBITDA利润率将保持稳定。 得益于2020年EBITDA温和增长以及合理管控资本支出，中粮集团未来两年内或将保持每年人民币20-30亿元的自由经营性现金流。我们预计中粮集团的债务余额持续高企，因为该公司为增加产能需进行大规模投资，且贸易关系紧张期间囤积库存造成营运资金外流。我们预计得益于EBITDA增长，中粮集团2020年和2021年的债务对EBITDA比率较2019年的8.3倍水平将小幅下降，达到7.7-8.2倍。同期，EBITDA利息覆盖倍数可能将从2019年的2.6倍上升至2.8-3.1倍，仍高于2.5倍。 我们认为中粮集团在陷入财务困境时能够及时获得政府支持。此评估基于政府曾多次向该公司注入规模较小的农业综合企业和食品相关行业资产。我们认为，中粮集团将继续扮演重要的政策性角色，如稳定食品供给和价格、提高食品安全，并在国内行业整合中走在前列。 对中粮香港的稳定展望反映我们预计，未来12-24个月内尽管面临中美贸易争端带来的风险，但中粮集团的EBITDA利润率将得到提升，EBITDA利息覆盖倍数也将保持稳定。我们预计中粮香港将保持作为中粮集团核心子公司的地位，且仍有非常高的可能性获得政府的特别支持。 若大宗商品价格波动导致中粮集团盈利能力弱化，或该公司举债投资或收购的步伐超出我们预期，由此导致其EBITDA利息覆盖倍数下降至2.5倍以下或债务对EBITDA比率大幅上升，我们则可能下调中粮香港的评级。此外，若波动较大的大宗商品贸易业务占比显著上升，导致大宗商品贸易风险敞口扩大，我们也可能下调其评级。 若我们认为由于中粮集团的政策角色重要性下降，或中央政府对该公司的控制减弱，导致其获得政府特别支持的可能性下降，我们也可能对中粮香港采取负面评级行动。若中粮集团减持中粮香港股份，或中粮香港对集团的利润贡献大幅下降，进而使我们评估中粮香港不再是中粮集团的核心子公司，那么我们也可能下调中粮香港的评级。不过该情景发生的可能性较低。 虽然未来12个月内上调中粮香港评级的可能性较低，但若中粮集团提升经营效率或改善现金流状况，使其EBITDA利息覆盖倍数保持处于4.0倍以上水平，债务对EBITDA比率下降至5.0倍以下，那么我们则可能上调其评级。此外，若中粮集团在保证粮食安全方面承担更多政策性任务，进而使我们评估中粮集团获得政府特别支持的可能性大幅上升，那么我们也可能上调中粮香港的评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级