标普：首创集团、首创置业因举债融资扩张，展望调整至负面；评级获确认

首创集团扩张房地产开发业务并不断加大对环保领域投资将使其杠杆率在未来12-24个月居高不下。 首创集团计划的子公司新股发行在一定程度上将缓解部分杠杆率压力。 尽管环保业务是首创集团的战略重心，但其却越来越倚赖房地产开发业务作为利润和现金流的贡献来源。 我们将首创集团及其在港股上市的房地产开发子公司首创置业的展望由稳定调整至负面，并确认两家实体的主体信用评级分别为“BBB-”和“BB+”。 两家主体的负面展望反映我们认为，首创集团和首创置业当前高企的杠杆率可能不会在未来12-24个月内出现改善；亦反映由于集团日益倚赖高波动性的房地产开发业务板块对利润和现金流的贡献，其所面临的业务集中度风险在不断上升。 香港，2019年8月9日—标普全球评级8月8日宣布，将北京首都创业集团有限公司（首创集团）和北京首创置业股份有限公司（首创置业）的展望由稳定调整至负面。调整展望的原因在于，我们预计首创集团的杠杆率将保持高企并有进一步恶化的风险，这主要是受到公司房地产开发业务规模扩张，以及公司对环保等非房地产板块的资本支出不断增加的影响。尽管环保板块是首创集团的战略重心，但公司却越来越倚赖房地产开发业务作为利润和现金流的贡献来源。 我们预计，到2019年末首创集团的调整后总债务规模或将接近2000亿元人民币，未来两年集团的杠杆率将维持在当前约13-14倍的高位区间。在过去的18个月内，集团的债务规模（包括永续债务工具以及公司债务担保）共增加23%。尽管2018年集团收入适度增长，但EBITDA却基本持平，从而将2018年末的债务对EBITDA比率推升至14倍。 首创集团今年计划在首创置业和北京首创股份有限公司（首创股份）两家公司层面发行新股份，对其增资60亿-80亿元人民币资金，该计划有望在一定程度上缓解集团杠杆率压力，并助力其实现国资委设定的资产负债率目标。但是，考虑到集团的扩张计划，发行股份恐不足以使其杠杆率获得实质性改善。 尽管如此，考虑到首创集团的国企身份，我们认为其依然能够获得多元的融资渠道并享受较低的融资成本。受此支撑，其EBITDA对利息的覆盖倍数将在未来18-24个月内保持在1.5倍左右水平。 我们认为首创集团当前的债务融资扩张主要源自以下两个业务板块的较大支出，一是首创股份下辖核心环保业务的增长，二是首创置业加快投资步伐以保持自身市场地位和竞争力以及集团层面社会保障房和一级土地开发业务的扩大。 首创集团正通过首创股份打造其在环保业务市场的领军地位，并在不断投资收购新的水务处理及污水处理产能。以大型BOT（即建设-运营-转让）项目及PPP（政府与社会资本合作）项目模式开展的水务及污水工程业务发展尤为迅速，此类业务的特点是前期投资规模巨大。我们估算，2019年其资本支出将超过100亿元人民币，未来两年还将进一步增加。因此，首创股份的净经营性现金流可能仅够满足自身约三分之一的资本开支需求。这意味着公司将继续依靠外部融资。 此外，为扩大自身市场份额并保持在行业内的相对地位，首创置业将在未来两年加速规模扩张，并力争在2020和2021年分别实现1000亿元和1400亿元以上的合约销售额目标。因此我们预计，2019-2020年首创置业的杠杆率将保持在15-16倍的高位区间。 我们认为，首创置业会继续用50%以上的合约销售收入作为拿地预算以支撑公司规模扩张。另外，首创置业还在不断加大对北京和天津的一级土地开发项目的投入，这类项目在前期很长一段时间内需要沉淀大量资金，从而加大对杠杆率的压力。 我们预计未来2-3年内该集团非上市子公司首创经中（天津）投资有限公司（首创经中）的社会保障性住房开发和土地一级开发业务将成为财务杠杆和利润的重要来源。 上述项目的项目周期较长，且在净现金流转为正向及实现利润之前需多年持续进行大规模资本支出。因此我们预计短期内集团将使用自有资金来满足上述业务的投资需求，我们预估未来三年内的现金流入为逾150亿元，EBITDA为100亿元。 同时，房地产业务的贡献率上升，可能导致其房地产市场周期性敞口扩大、盈利波动性加剧、以及该集团的业务多元化状况弱化。随着首创置业和首创经中的业务扩张，我们预测未来2-3年土地一级和二级开发在该集团EBITDA中的占比将自2018年的略低于55%上升至约为60%。 首创集团 首创集团的负面展望反映我们认为，未来18-24个月首创集团的杠杆率或自当前较高的水平进一步上升。这也反映随着环保和基建业务对该集团利润和现金流的贡献率下降，其对房地产开发业务的依赖性上升，导致业务集中度风险上升。 如果首创集团的新股发行和增长计划出现执行问题，其债务增长速度超出我们的预期，或其社会保障性住房和土地一级开发业务产生的利润和现金流低于预期，导致其债务对EBITDA比率自当前的13-14倍进一步恶化，我们则可能下调该公司评级。 此外，如果拥有稳定现金流的非地产业务对该集团总EBITDA的贡献率未达到40%，导致盈利波动性加剧且业务多元化明显弱化，我们亦可能下调其评级。 如果首创集团对于北京市政府的战略重要性降低，导致其获得政府特别支持的可能性下降，我们也可能下调该公司评级。 如果首创集团的经营业绩改善且EBITDA增长超出基本假设，同时审慎扩张债务，使得其债务对EBITDA比率朝10倍显著改善，我们则可能将展望调回至稳定。 首创置业 首创置业的负面展望反映了母公司首创集团的展望，也反映我们预计由于EBITDA增速低于债务增速，因此该公司的杠杆率将保持在高位。 如果我们下调首创集团的评级，我们则可能下调首创置业的评级。如果我们认为该公司对于该集团的重要性下降，或该集团对首创置业的控制弱化，我们则可能下调首创置业的评级，虽然出现这一情形的可能性较小。 如果首创集团的展望恢复稳定，我们则可能将首创置业的展望调回至稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级