标普：因清洁能源贡献强劲，国家电投“A-”评级获确认；展望稳定
我们预计国家电投2019年的主要财务指标将有所回升，这受益于公司旗下大规模且不断增长的清洁能源装机、煤炭价格下行和国内趋于宽松的融资环境。
持续高企的资本支出计划、电力市场化改革背景下日益激烈的竞争环境，以及用电需求的放缓，都可能会制约国家电投的信用状况。
2019年10月30日，我们确认国家电投的长期主体信用评级“A-”。国家电投是中国五大国有发电集团之一。
稳定展望反映我们预期未来2年国家电投的经营性资金流对利息的覆盖倍数将改善并保持在2.1至2.2倍。我们还预计该公司将继续扩大发电量并巩固自身在清洁能源领域的强劲市场地位。
香港，2019年11月1日—标普全球评级10月30日宣布，确认国家电力投资集团有限公司（国家电投）的长期主体信用评级“A-”，缘于我们预计该公司的一项关键指标经营性资金流（FFO）对利息的覆盖倍数在2019至2021年将从2018年的1.8倍回升至2.1至2.2倍，2018年高企的燃料成本和利息支出弱化了国家电投的财务表现。
得益于旗下大规模且不断增长的清洁能源装机，我们预计2019年国家电投的现金流和盈利能力将显著改善。在海阳项目开始进入收获期后尤其如此；海阳项目是国家电投首个控股的核电项目，于2018年末开始商业运营。此外，动力煤价格下行和中国融资环境趋于宽松，也将有助于国家电投的财务表现恢复。
2018年国家电投的财务表现乏力主要归因于燃料成本增加、资本支出持续高企，以及由此导致的的债务和利息支出上升。
利息支出上升部分归因于国家电投持续发行永续债，该债券品种的票息率通常较高。2018年国家电投增发了157亿元永续债，当年末该公司的永续债总额随之上升至506亿元。
中国国企倾向于发行永续债，是因为按中国的会计标准永续债可计入权益，进而有助于实现监管机构对国企设立的降杠杆目标。国家电投致力于2020年实现公司的的总负债对总资产的比率从2018年的78.4%下降至75%的目标。
但是，标普全球评级将该等永续债处理为债务。主要因为永续债在清算中的优先偿还顺序，高利率跳升机制或较短的赎回期，这些条件不符合我们的权益处理准则。
我们认为，国家电投将受益于快速增长的清洁能源装机。截至2019年6月末，该公司的清洁能源发电机组占总装机容量的比重超过了50%，在中国五大国有发电集团中占比最高。中国政府指定国家电投负责引入美国第三代AP1000核反应堆技术，并在吸收该技术的基础上开发国和一号CAP1400（单机容量1.4吉瓦）反应堆，其单机发电容量高于AP1000（单机容量1.0吉瓦）反应堆。CAP1400反应堆采用中国自主知识产权。
我们预计从2019年开始，公司首个控股的核电项目将为其带来强劲且稳定的现金流。海阳1号和2号机组（一期）合计装机规模为2.5吉瓦，分别于2018年10月和2019年1月投入商业运营。一期批准的上网电价低于我们的预期，但高利用小时数和更长设计年限或将对冲部分电价风险。海阳核电项目二期正在国家电投的筹备当中，但需要监管机构批准才会正式启动建设。
我们还预计国家电投将通过自建新项目和收购继续扩大可再生能源发电装机容量。截至2019年6月末，国家电投的风电和光伏发电装机容量分别为18.0吉瓦和16.6吉瓦。与此同时，国家电投正积极竞标无补贴和有补贴的可再生能源发电项目。
得益于在价格、技术专长和其他方面的强劲竞争优势，国家电投中标规模在竞标者中最高。该公司具备良好的资源条件，来应对可再生能源发电回报理性化，可再生能源发电对标常规能源发电平价上网的趋势。
我们认为，随着中国电力行业改革的推进，国家电投及其同业面临的竞争和市场不确定性将加大，特别是煤电业务。中国发电行业受到的监管逐步放宽，发电公司的业务实力越来越与公司的相对竞争地位相关。
近期公布的政策指导意见明确，将从2020年起推行“基准价+上下浮动”的燃煤电价定价方式，这意味着电价市场化改革正在加速推进。但是，由于电力需求放缓，以及政府推动降低一般工商业用户的电价，缓解经济放缓和中美贸易摩擦冲击的影响，此举可能导致煤电价格短期内出现下滑。上游煤价持续走弱的潜在可能性或将在一定程度上缓解潜在煤电价格下滑的影响。
我们认为，高昂的资本开支将令国家电投的杠杆率和信用质量持续承压；并且，公司只有持续改善利润率并引入真正股权投资改善自身资本结构，才能使去杠杆举措真正发挥成效。我们估算，2019-2021年间，公司每年的资本开支和新投资支出将达到700-800亿元人民币，资金将主要用于扩充清洁能源资产。
我们认为，管理层渴望改善资本结构，方式包括为子公司引入长期战略投资者，公开发行将子公司上市，及改善营运资金效率等。
稳定展望反映我们预计，未来两年内，国家电投的经营性资金流对利息的覆盖倍数将能够改善，并将保持在2.1-2.2倍区间。我们还预计，公司将继续增加装机规模，夯实自身在清洁能源市场的强劲地位。但是，该公司的评级缓冲空间较窄，去杠杆举措的效果仍有待观察。若公司财务状况需要，我们仍然预期公司有非常高的可能性获得政府特别支持。
若国家电投的个体信用状况恶化，表现为经营性资金流对现金利息的覆盖倍数持续朝2.0倍发展，我们就可能下调其评级。可能导致这一情况发生的原因包括：
公司不能将燃料成本上涨快速且完全地转移至消费者端且局面长期没有改善，从而导致集团利润率下降幅度持续超出我们预期；
经济增速放缓削弱电力需求、降低利用小时数；
公司举债进行更为激进的资本开支或收购，或公司出现严重的成本超支或项目投产延期；或
因债务增多和融资环境恶化，导致公司财务成本显著增加。
若我们下调中国的主权评级，我们就可能下调国家电投的评级。
我们认为，由于国家电投的经营环境充满挑战且自身杠杆率处于高位，该公司在未来两年内获得评级上调的可能性极低。
但是，若该公司能显著增强自身财务实力，使经营性资金流对现金利息的覆盖倍数达到至少4.0倍，且经营性资金流对债务的比率达到12%，并长期保持这一水平，我们就可能上调其评级。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级