惠誉确认光明食品集团的评级为'A-'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-27 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月22日发布于：Fitch Affirms Bright Food’s Rating at ‘A-’; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国食品企业集团光明食品（集团）有限公司（光明食品集团）的长期外币发行人违约评级为'A-'，展望稳定。惠誉同时确认光明食品集团境外子公司Bright Food International Limited（光明食品国际）的长期外币发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。完整评级行动列表请见本文末尾。 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，基于其对上海市政府信用状况的内部评估结果对光明食品集团进行评级。惠誉基于上海市政府支持光明食品集团的可能性授予该公司 30分的评分。根据惠誉的母子公司评级关联性方法论，光明食品国际的评级与光明食品集团的评级紧密相关。光明食品国际的评级比光明食品集团的发行人违约评级低一个子级，原因在于，两家公司之间在法律层面的关联性为中等，在战略和运营层面的关联性为强，且光明食品国际一直获得光明食品集团的切实支持。 关键评级驱动因素 上海市的重要食品供应商：惠誉认为光明食品集团的重要政策性职能未变，原因是该公司仍负责上海市的全部食用油储备及85%的政策性粮食储备，并供应上海市大部分蔬菜、糖、肉及其他食用农产品。惠誉还认为，光明食品集团在保障上海市的食品供应、确保食品质量和稳定价格方面起着重要作用——在2020年第一季度新冠肺炎疫情爆发期间尤其如此。 惠誉评定光明食品集团若违约将带来的社会政治影响为“强”。该公司若违约将严重影响上海市的食品供应且不利于该市的粮油储备。此外，惠誉评定光明食品集团若违约将带来的融资影响为“强”，原因在于，鉴于该公司庞大的资产和债务规模，其若违约将可能令上海市其他政府相关企业的资本市场融资渠道受阻。 政府支持力度和控制程度强：上海市政府一直以战略资产注入、政府补助以及股权和土地注入的方式为光明食品集团提供大力支持。惠誉评定光明食品集团的政府以往支持力度为“强”，主要原因在于上海市政府向该公司进行的战略性资产转让，包括粮油储备以及蔬菜和水产资产。此外，惠誉评定光明食品集团的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。上海市国有资产监督管理委员会（上海市国资委）间接全资拥有光明食品集团，并对该公司董事会成员的任命、重大战略及投融资决策具有重大影响力。 产品多元，市场地位强劲：光明食品集团的产品涵盖多个主食品类，包括乳制品、蔬菜、谷物、油、糖、肉及水产品，从基本必需品到高端优质品牌食品不一而足。惠誉认为，丰富的产品品类有助于抵消单一产品品类波动给光明食品集团带来的影响。光明食品集团在上海乃至全国的强劲市场地位受到其子公司光明乳业（中国第三大乳制品公司及最大的冷冻乳制品生产商）及其他食品子公司的支撑。 房地产业务削弱并表信用状况：惠誉评定光明食品集团的独立信用状况处于'b'，原因是该公司房地产业务的恶化导致其2019年利息保障倍数及杠杆率指标走弱。光明食品集团下属房企光明房地产集团股份有限公司（光明地产）的杠杆率高达60%以上，因此惠誉认为其信用状况与惠誉授评的独立信用状况处于'b'区间低位的房企相当——尽管光明地产的业务规模中等且土地储备优质。惠誉预计，短期内光明地产将放缓拿地以避免杠杆率进一步上升。旗下房企的借款成本高企令光明食品集团的合并报表后营运现金流（FFO）利息保障倍数从2018年的2.1倍降至2019年的1.7倍。 惠誉预计2020年光明食品集团的利息保障倍数将小幅回升，原因是该公司凭借国企地位享受较低的境内融资成本。2019年光明食品集团非房地产业务的经营性EBITDA（土地增值税不纳入所有计算）生成能力与2018年相比略有改善，这主要得益于该公司乳制品、农产品及品牌食品板块的业绩改善。经营性EBITDA的增加令光明食品集团的净杠杆率（不包括房地产业务）从2018年的5.7倍降至2019年的4.8倍——尽管仍高于2017年4.0倍的水平。 母子公司之间的关联性强：惠誉评定光明食品国际与光明食品集团之间在运营和战略层面的关联性为强。光明食品国际是光明食品集团的境外运营、投融资、配送及创新中心，通过提供境外优质产品来提升光明食品集团食品供给的多样性，其子公司亦从境外采购大豆、牛肉、羊肉及水产品来满足光明食品集团境内业务所需。光明食品国际合并口径占光明食品集团营收、毛利润及总资产的近三分之一。此外，惠誉评定光明食品国际与光明食品集团之间在法律层面的关联性为中等，原因是2019年末光明食品国际并表借款中逾40%由光明食品集团担保；但惠誉预计，短期内该担保比例将下降。 光明食品集团为光明食品国际提供支持：自2016年成为光明食品集团的海外总部以来，光明食品国际一直获得光明食品集团各种形式的支持。光明食品集团已将其大部分境外资产注入并于2020年1月正式将其境内子公司益民让予光明食品国际。此外，光明食品集团于2018年将提供给益民的一笔股东贷款转换成股权。光明食品集团的境内财务公司已向光明食品国际提供授信额度，且其跨境资金池计划已获监管部门批准——该计划令其能从境内向境外进行内部资金转移。惠誉认为这增强了光明食品集团在光明食品国际承压时向其提供支持的能力。 光明食品国际的财务状况疲弱：惠誉认为光明食品国际的独立信用状况疲弱。该公司信用状况的主要制约因素在于，净杠杆率高企，营业利润率仅为低个位数，且自由现金流为负数。此外，光明食品国际的经营时间较短，其大部分资产是过去几年通过资产注入或资产收购获得。但惠誉认为光明食品国际的流动性充足，原因是该公司的融资渠道畅通且较低的利息费用令其FFO利息保障倍数超过2倍。 评级推导摘要 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，基于对上海市政府信用状况的内部评估结果对光明食品集团进行评级。采用自上而下的评级方法是因为，上海市政府在光明食品集团需要时为其提供支持的可能性较高。上海市国资委全资拥有的化工企业上海华谊（集团）公司（华谊，BBB-/正面）是与光明食品集团相似的政府相关企业。惠誉评定光明食品集团和华谊的政府控制程度及支持力度均为“强”；评定光明食品集团若违约将带来的社会政治影响为“强”，而华谊的该指标评估结果为“弱”。光明食品集团为上海市食用油储备和大部分粮食储备以及该市大部分农产品供应发挥着关键的政策性职能；而华谊所处的高度竞争的市场中存在大量同业公司及其产品的替代品。惠誉评定光明食品集团若违约将带来的融资影响为“强”，而华谊的该指标评估结果为“中等”，原因是光明食品集团的资产和债务规模及境内债券发行规模均大于华谊。 光明食品国际的评级低光明食品集团一个子级，原因是两家公司之间在运营和战略层面的关联性为强、在法律层面的关联性为中等。光明食品国际与光明食品集团之间的关联性跟其他同业公司与评级高出它们一个子级的各自母公司之间的关联性相似，包括宝钢资源（国际）有限公司（A-/稳定）及国网国际发展有限公司（A/稳定）。光明食品国际与这两家同业公司均为各自母公司的境外投融资和贸易中心。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： 光明食品集团： - 未来四年营收增速为低个位数 - 经营性EBTIDA利润率小幅改善至约6.5%-7% - 资本支出强度比率保持在4.5% - 派息率保持在20% - 短期内无重大全球性并购活动 光明食品国际： - 2020年预估营收逾570亿元人民币，自2021年起以低个位数增长 - 经营性EBITDA利润率稳定在4.7% - 资本支出强度比率稳定在4% - 股息支出与税后净利润的比率为20% 评级敏感性 光明食品集团： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉上调对上海市政府信用状况的内部评估结果； - 获得上海市政府支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调对上海市政府信用状况的内部评估结果； - 获得上海市政府支持的可能性减弱 光明食品国际： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉上调光明食品集团的评级 - 有证据显示光明食品集团与光明食品国际之间的关联性有所增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调光明食品集团的评级 - 有证据显示光明食品集团与光明食品国际之间的关联性有所减弱 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：2019年末光明食品集团的流动性保持充足，现金及现金等价物（包括银行理财产品）为240亿元人民币，尚未使用的并表非承诺性银行授信额度约为1,870亿元人民币。光明食品集团凭借国企地位与国有银行、商业银行及外资银行建有长期合作关系，且经常在境内外市场发行短期融资券及公司债券。2019年该公司非房地产业务的融资成本率低至2%-4%，房地产业务的融资成本率约为5%。光明食品集团的流动性足以对其430亿元人民币的短期债务进行偿还及再融资。 2019年末光明食品国际持有并表现金约80亿元人民币。惠誉预计，光明食品国际将利用与银行系统的稳固关系及畅通的资本市场融资渠道来为其123亿元人民币的短期债务（包括将于2020年7月到期的8亿欧元债券）进行再融资。光明食品国际在控股公司层面持有尚未使用的授信额度42亿元人民币，主要由国际银行及中资银行的境外分支机构提供。此外，光明食品国际在需要时能够通过光明食品集团的不受限制资金池计划获得资金。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 Bright Food International Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB+; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB+ Bright Food (Group) Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; A-; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; A- Bright Food Singapore Holdings Pte. Ltd. ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; A- ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB+ 来源：惠誉评级