标普下调奥园评级至“B”，因杠杆上升、流动性收紧；展望负面（完整评级公告）
- 受限于结转收入的放缓和利润率承受的压力，未来12个月中国奥园集团股份有限公司（奥园）的去杠杆进度将保持缓慢。恶劣市况下现金流的走弱、降低少数股东权益占比产生的资本需求，将制约这家房地产开发商削减债务的能力，并使其流动性下降。
- 如果用于降低少数股东权益的开支增加并高于我们预期，那么其流动性可能承压。此外，该公司2022年还有大量债券到期，将带来进一步的压力。
- 2021年10月15日，标普全球评级将奥园长期主体信用评级从“B+”下调至“B”，将其未偿还优先无抵押债券的长期债项评级从“B”下调至“B-”。
- 负面展望反映，我们认为未来12个月奥园的流动性可能会进一步收紧。我们还预计，在逐步降低少数股东权益占比的过程中，其杠杆率将继续高位运行。
香港，2021年10月19日—标普全球评级10月15日宣布采取上述评级行动。
下调奥园评级是因为我们预计，在恶劣的经营环境中，该公司的去杠杆进度将会放慢。结转收入增长的不确定性增加、利润率持续承压，都将对去杠杆形成阻碍。此外，奥园2022年将迎来大量债券到期，虽然我们预计该公司仍能克服紧张的融资环境予以偿还，但在这样的背景下，现金流的走弱将使其流动性承受压力。
此外，我们预计支付给少数股东的款项将增加奥园的资本需求。如果这方面的现金流出加速，那么已经收紧的流动性可能会进一步承压。这一观点反映为我们对奥园评级的负面展望。
随着结转收入增长放缓、利润率萎缩，奥园的杠杆率将继续高位运行。我们预计2021年和2022年其营业收入增速将从2019年的63%、2020年的34%下降至2%-4%。虽然2021年上半年营收增长15%，但由于项目处置等原因，其合同负债已经从2020年末的690亿元下降至640亿元，因此我们认为其未来营收增长的不确定性有所增加。
此外，我们估计奥园2,000亿元未结转销售额的并表率已从前几年的80%以上下降至70%-75%。再加上利润率的下降，这将抵消该公司削减债务的努力。因此我们预计未来12个月奥园的杠杆率将继续处于高位，2021年、2022年债务对EBITDA比率将分别在7.3倍-7.5倍和8.1倍-8.3倍区间。2020年这一比率为7.5倍。我们将奥园的可比评级分析调整为中性，以反映其高于同业的杠杆水平。
销售和回款的放慢将弱化现金流、掣肘债务削减。我们预计奥园2021年末总债务将从2020年末的1,149亿元和2021年6月末的1,113亿元下降至1,040亿-1,060亿元，降幅7%-9%，略低于管理层10%的降幅目标。这是因为我们估计该公司的现金流生成能力将受到复杂经营环境的负面影响。
例如，奥园9月份销售额同比下降约9%，我们认为未来6-12个月不一定会有实质性反弹。我们预计奥园2021年合同销售额将增长3%-5%至1,380亿至1,400亿元，2022年则将下降5%-7%。
由于房贷额度紧张，奥园2021年、2022年回款率将从2021年上半年的87%降至75%-80%，继续承受压力。因此我们预计奥园总债务在2021年下降7%-9%之后，2022年将增长10%左右。相比之下，管理层的2022年目标为下降5%。
奥园对少数股东权益的收购将进一步阻碍其削减债务的能力。我们认为，该公司削减少数股东权益占比的计划将增加其资本需求，进一步限制削减债务所需的资源。截至2021年6月末的报表少数股东权益为347亿元，低于2020年末的357亿元。相比之下，2017年、2018年、2019年少数股东权益权益分别增长63%、17%、12%。2021年6月末，奥园少数股东权益占总权益比例为65.5%，在可比同业中处于较高水平。
管理层计划在未来几年将少数股东权益占比削减至50%左右。具体手段将是在城市更新项目（占少数股东权益总额39%）和其他开发项目（占52%）中减少采用合联营模式。其余9%的少数股东权益为A股上市子公司奥园美谷科技股份有限公司70%的非控股权益。我们预计，2021年和2022年压缩少数股东权益相关的现金流出将为每年60亿-80亿元。
如果少数股东权益相关的开支加速，奥园的流动性可能会进一步收紧。虽然截至2021年6月末总现金余额高达683亿元，但奥园能在多大程度上利用这些资金用于还债并不清楚，因为部分现金可能需要停留在项目公司层面。控股公司现金水平可能会更加波动，因为在当前更紧张的融资环境下，控股公司可能会面临其他方面的一些需求。如果降低少数股东权益的现金流出超出我们预期，那么奥园的流动性可能就会进一步收紧。因此我们将奥园的流动性评估调整为“稍欠”。
董事长郭梓文和恒基兆业地产有限公司联席董事长李家杰近期增持奥园，表明了控股股东和战略投资者的强烈支持意愿。但由于注资金额相对较少，奥园的流动性并未显著改善。
奥园2022年面临大量债券到期。继今年10月份赎回15亿元人民币的公司债之后，该公司2022年仍然面临着较大的还款压力。管理层计划用内部资源偿还2022年1月份到期的5亿美元优先债券，当中包括今年前期发行一笔境外债券募集的资金。
该公司2022年2月、6月和9月将分别有1.88亿美元的364天期票据、2亿美元的可回售私募债、2.5亿美元的优先债到期。管理层正在审议前两笔的再融资计划，并就2.5亿美元优先债向国家发展和改革委员会申请新的再融资额度。
我们认为，通过借新还旧的方式偿还以上境外债券存在不确定性。奥园透露了处理这些到期债券的替代方案，包括处置境内外项目股权、将境内资金汇至境外等。
我们的基准假设仍然是奥园可以动用部分现金并完成部分处置方案，以此应对以上债务的到期。但我们认为相关风险已经上升，因为我们认为以上替代方案存在一定不确定性。奥园2022年没有任何境内公司债到期。
奥园的负面展望反映，我们认为该公司的大量债务到期和未来12个月合同销售回款的放缓将使其流动性承压。我们预计，在报表少数股东权益逐步降低的过程中，其杠杆水平将保持在高位。
如果奥园的现金流弱于我们预期，收购土地和少数股东权益相关的现金流出增加，导致其流动性进一步收紧，那么我们可能会下调其评级。如果杠杆水平进一步升高，债务对EBITDA比率处在8.0倍以上且无改善迹象，那么我们也有可能下调该公司评级。
如果奥园的流动性改善至“足够”水平，流动性来源对用途比率持续处在1.2倍以上，且在资本市场的融资难度缓解，那么我们可能会将其展望调整为稳定。展望调整为稳定的另一条件，是我们预计未来一年奥园杠杆水平将保持在8.0倍以下，且到期债券的偿还较为确定。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级