惠誉确认国网国际的评级为'A+'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 21 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月19日发布于：Fitch Affirms State Grid International at 'A+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认国网国际发展有限公司（State Grid International Development Limited，“国网国际”）的长期外币发行人违约评级为'A+'，展望稳定。惠誉同时确认国网国际的高级无抵押评级及State Grid Europe Development (2014) Public Limited Company（SGED）发行的票据的评级为'A+'。SGED发行的票据由国网国际提供不可撤销及无条件担保。
国网国际是中国国家电网公司（国家电网，A+/稳定）的全资子公司。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，将国网国际的评级与国家电网等同，以反映国家电网在法律层面为国网国际提供支持的意愿“高”。
关键评级驱动因素
法律层面支持意愿“高”：国网国际是国家电网下属主要子公司，并纳入国家电网境外债券交叉违约条款的适用范围。2021年国网国际占国家电网净利润的23%（2020年为24%），高于债券文件对主要子公司10%的门槛要求。2021年末国家电网附有交叉违约条款的未偿境外债券总计约190亿美元（占其披露的2021年末债务总额的10%），其中约45%在五年后到期。鉴于此，惠誉认为交叉违约条款效力的持续性较高。
惠誉认为，交叉违约条款被触发的可能性极高。国家电网发行的美元债券主要以优先股（2021年末优先股余额为1,370亿港元）的形式为国网国际的投资提供资金支持，且国网国际支付的优先股股息是偿付上述债券利息的主要来源。
运营层面支持意愿“高”：国网国际与国家电网共用品牌且管理层高度重叠，因此整体上国家电网在运营层面为国网国际提供支持的意愿“高”， 尽管惠誉评定两家公司在运营层面的协同效应“低”，这是由于国网国际运营子公司与国家电网国内核心电网运营业务之间的整合有限。国网国际的高管由国家电网委任，且其重大战略及财务决策须经国家电网审批。国网国际若违约亦将对国家电网带来重大声誉风险并有损其境外融资渠道，因债权人将国网国际视为国家电网不可或缺的组成部分。
战略层面支持意愿“中等”：国网国际是国家电网投资、持有和运营海外资产的主要平台，并负责推动国家电网的技术出口，鉴于此，惠誉评定国网国际为国家电网带来“中等”竞争优势。财务贡献度“较低”，反映出国网国际对国家电网整体收益和资产的贡献较低，在国家电网EBITDA和总资产中的占比不足10%。但是，鉴于国网国际通过收购及在具有高增长潜力的新兴市场开展业务实现扩张，该公司在集团内的增长前景处于“中等”水平。
监管类投资组合对独立信用状况形成支撑：国网国际处于'bbb'类别的独立信用状况得益于其基本不受需求波动影响且多元化程度适中的监管类投资收益组合。监管和准监管类资产产生的现金流占国网国际现金流的近 90%。截至2021年末，拉美、澳大利亚、亚洲和欧洲投资级和非投资级国家现金流的整体比例为60：40。
不受巴西国家评级上限的制约：尽管国网国际对巴西（BB-/稳定）的风险敞口较大，但其评级不受'BB'的巴西国家评级上限的制约；巴西占国网国际总现金流的比例或继续保持在60%。这是因为，在国家评级上限为'AAA'的国家/地区的投资所直接带来的经常性股息及股东贷款利息足以覆盖国网国际控股公司层面每年硬通货利息支出的平均2.5倍。
去杠杆趋势：惠誉预计，2022年末国网国际的净债务与EBITDA之比将保持在4.2倍左右（2021年末为4.6倍），原因是出售其所持澳网公司（AusNet Services Limited）19.9%股权所得收益助其抵消了利息增加及资本开支走高的影响。随着绿地项目资本支出逐渐下降，自由现金流或略为正，在不考虑潜在新收购（如有）的前提下，2023至2024年间，国网国际的净杠杆率将进一步回落至约4.0倍。
国网国际仍对发起更多收购持开放态度以扩充其投资组合。尽管如此，惠誉将潜在收购视为事件风险，并将基于具体案例，具体分析其对国网国际的业务及财务状况所产生的影响。惠誉认为国家电网在财务上对国网国际的持续支持将有助于其资产负债表保持稳健。
融资成本上涨可控：惠誉预计，在主要市场利率上升的前提下，国网国际的整体融资成本将增加。但其资产收益与通胀挂钩， 可以部分自然对冲利率走高带来的影响，尽管调整将存在时滞。国网国际借助其本部层面较低的融资成本，在优化其整体融资成本方面依然具有灵活调整的空间。
外汇风险可控：国网国际业务受到巴西雷亚尔波动的影响，该货币自2018年以来持续处于贬值状态。雷亚尔走弱拉低了国网国际以港币计算的EBITDA，但该公司巴西项目以外币计价的现金流与外债的错配程度很低，可在一定程度上缓冲汇兑风险。此外，国网国际强劲的控股公司利息保障倍数（逾10倍）及一定程度的外汇多元化能够缓解雷亚尔进一步贬值带来的风险。
评级推导摘要
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，将国网国际的评级与国家电网等同。惠誉评定国家电网在法律、战略和运营层面为国网国际提供支持的意愿分别为“高”、“中等”和“高”。
惠誉对国网国际的评估结果与南方电网国际（香港）有限公司（南方电网香港，A+/稳定）相当——南方电网香港的评级与其母公司中国南方电网有限责任公司（南方电网，A+/稳定）的评级等同，主要原因在于南方电网在法律层面为南方电网香港提供支持的意愿“高”。截至2020年末，南方电网香港约88%的债务由南方电网提供担保。南方电网香港对南方电网的财务贡献度 “较低” ，但母子公司共享品牌且管理层高度重合。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- CPFL Energia S.A. （AAA (bra)/稳定）：2022年、2023年和2024年，短期能源价格平均分别为每兆瓦时190巴西雷亚尔、82巴西雷亚尔和62巴西雷亚尔，其他运营成本与通胀水平一致；
- State Grid Holding Brazil S.A.：成本和开支经通胀调整；
- SGSP (Australia) Assets Pty Ltd：天然气及配电业务的监管收益率分别为4.5%和4.9%；
- Chilquinta Distribution S.A. （AA (cl) 稳定）：2022至2024年间总能源销量为2,300吉瓦时到2,500吉瓦时。Eletrans 2和Eletrans3项目将分别于2022年和2023年开始产生收益；
- 2022年Compania General de Electricidad S.A.（AA-(cl)/稳定）的能源销量达到15,000吉瓦时，并于2023年超过16,000吉瓦时；
- 2022至2023年间，国网国际合并口径资本支出每年为110-130亿港元，此后将自2024年起收窄至约100亿港元；
- 来自合联营公司及股权投资的派息每年约40亿港元；
- 优先股派息率为每年3.0%-3.5%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对国家电网采取正面评级行动，前提是国家电网向国网国际提供支持的意愿保持不变。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 国家电网向国网国际提供支持的意愿趋弱；
- 惠誉对国家电网采取负面评级行动。
流动性及债务结构
畅通的融资渠道：2021年末国网国际持有并表现金109.7亿港元，短期债务462.5亿港元（2020年末为463.7亿港元）。国网国际的大部分短期债务（主要由全球银行提供的一年期循环贷款组成）由国网国际本部层面持有。国网国际本部层面现金不能完全覆盖其短期债务，但鉴于国网国际融资渠道畅通且能从国家电网获得融资支持，惠誉预计国网国际的这部分债务将能获得展期。截至2022年上半年末，国网国际在本部层面尚未使用的硬通货授信额度约为750亿港元。
受现金余额以及在部分有需要情况下可动用未提取授信额度的支持，国网国际子公司的流动性头寸可控。此外，国网国际亦向其部分智利子公司提供了现金支持协议，以增强这些子公司的流动性状况。
发行人简介
国网国际由中国规模最大的公用事业公司国家电网全资拥有。国网国际是国家电网收购、开发和管理境外电力资产的主要平台。截至2021年末，国网国际的投资组合主要由分布在拉美、澳大利亚、亚洲及欧洲的监管和准监管类电力资产组成。
与其他信用评级相关联的公开评级
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，将国网国际的评级与其最终母公司国家电网等同。
财务报表调整摘要
惠誉在计算国网国际的毛利时已剔除建设营收和相关成本，原因是根据《国际财务报告准则》，在建特许经营项目记入营收，但公司实际上并未收到与此项业务相关的现金流入。金融衍生品资产（55亿港元）和金融衍生品负债（10亿港元 ）的净差额反映在截至2021年末总额为约44亿港元的短期和长期债务的扣减项中。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级