惠誉下调世茂的评级至'B-'；维持评级负面观察状态（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Jan 2022: 本文章英文原文最初于2022年1月11日发布于：Fitch Downgrades Shimao Group to 'B-'; Ratings Remain on RWN
惠誉评级已将中国房企世茂集团控股有限公司（Shimao Group Holdings Limited，世茂）的发行人违约评级自'BB'下调至'B-'，并将其高级无抵押评级和未偿高级无抵押票据的评级自'BB'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'。惠誉继续将世茂的所有评级置于负面观察状态。
本次下调评级的原因是，世茂子公司上海世茂建设有限公司（世茂建设；惠誉未授评）公告称，其间接持股的一家公司尚未支付一笔信托贷款（世茂建设为该贷款提供担保）——这表明世茂在保持流动性方面的安全边际有所下降。世茂继续履行其公开资本市场债务偿付义务，而负面新闻报道继续影响市场对世茂的信心。若世茂的融资渠道及合同销售额显著缩减，其履行偿债义务的能力可能面临挑战。
维持评级负面观察状态是基于，若世茂的流动性和融资渠道进一步恶化、其未能解决即将到期的资本市场债务问题、资产处置无显著进展及/或合同销售额持续大幅下降，则惠誉可能会采取进一步的负面评级行动。
关键评级驱动因素
安全边际下降：世茂的流动性似乎在减弱。世茂建设于2022年1月7日公告称，其间接持股30%的一家公司尚未支付1.55亿元人民币的信托贷款。该笔贷款于2021年12月25日到期，由世茂建设提供担保。借款人正与信托公司中诚信托有限责任公司（惠誉未授评）协商解决该问题。上述情况反映出，由于世茂的资本市场融资渠道仍然受限，该公司高度依赖债务展期来维持流动性。
上述事件令投资者信心进一步减退，并进一步拉低世茂的债券价格。利益相关者的信心持续减弱，可能导致世茂无法进行债务展期并有损世茂的流动性状况。
债务到期情况：惠誉估计，世茂约有200亿元人民币的公开资本市场债务将于2022年到期，包含境内企业债券和境外票据。2021年上半年，世茂的可用现金为530亿元人民币（不包括监管账户中220亿元人民币的存款），但仅有一部分属于受评实体。此外，世茂还有其他债务，比如信托融资及约100亿元人民币的资产支持证券，其中56亿元人民币将于2022年到期。部分资产支持证券归类为应付账款。
依赖资产出售：世茂公布了拟出售数项资产以改善流动性的计划，但资产出售可能需要时间，且存在执行风险。世茂于2021年12月以20亿港元出售了其在香港的一个项目的股权，但相较其将于2022年到期的资本市场债务规模，出售收益仍属杯水车薪。
销售额下滑：2021年11月，世茂的合同销售额同比缩减50%，降幅超过多数同业。世茂的平均售价维持在每平方米17,000元人民币左右，波动幅度小于同业，且土地储备集中于刚需稳定的高线城市。但是，购房者信心减弱可能会拉低销售额，制约经营性现金流生成。
合资公司敞口较大：按12个月数据计算，2021年上半年世茂的隐含现金回款（以该年度客户定金的变化加上入账营收衡量） 为1,500亿元人民币，约占销售总额的45%。考虑到增值税对房地产销售的影响，惠誉估计并表项目约占世茂合同销售总额的60%-65%。世茂的并表率在过去几年里保持不变，但低于评级较高、规模相似的同业。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：世茂的“财务透明度”和“集团结构”ESG相关度评分均为4分，因为惠誉认为，这些ESG问题将与其他因素共同影响世茂的评级。面对资本市场融资渠道的不利变化，世茂尚未能完全消除市场对其到期债务的顾虑。此外，世茂的合资公司和联营公司敞口较大，且集团下属企业之间存在一些关联方交易。
评级推导摘要
世茂的评级是基于，在市场信心受挫背景下，该公司流动性的安全边际有所下降。世茂目前依赖资产处置及对部分短期债务展期来改善流动性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年合同销售额预计已降至2,700亿-2,800亿元人民币，2022年将下滑10%-15%，与惠誉的行业观察意见一致；
- 平均售价约为每平方米17,000元人民币；
- 2021年下半年和2022年上半年拿地规模很小。
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，世茂若破产将走清算程序。
扣除10%的行政费用。
惠誉使用多项评级假设推导得出采用4倍的EBITDA倍数对世茂持续经营前提下的企业价值做出评估。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 对应收账款适用30%的折扣率；
- 鉴于投资物业的租金收益率约4%，对投资物业适用60%的折扣率；
- 对土地和建筑物适用40%的折扣率；
- 由于预期世茂的EBITDA利润率下滑，对其调整后净库存适用40%的折扣率。鉴于惠誉认为其库存仍是可变现的有价资产，因此未采用更高的折扣率假设；
- 鉴于世茂的可用现金少于应付账款，惠誉将其应付账款作为最优先受偿的债权纳入价值清偿顺序。对现金适用0%的折扣率；
对高级无抵押境外债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR2'。但是，世茂的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若世茂的流动性、融资渠道及合同销售额持续改善，惠誉可能会将其移出评级负面观察名单，并确认其评级。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明市场信心严重受挫，导致世茂的融资渠道和贷款关系显著恶化；
- 未能通过长期资本再融资解决即将到期的资本市场债务问题；
- 资产出售未取得显著进展；
- 合同销售额持续大幅下降。
流动性及债务结构
到期债务规模大：世茂有84亿元人民币和118亿元人民币的公开资本市场债务分别将于2022年上半年和下半年到期，此外还有其他负债。2021年上半年，世茂的可用现金为530亿元人民币（不包括监管账户中220亿元人民币的存款），但仅有一部分属于受评实体。
发行人简介
世茂是中国规模最大的房企之一，专注于住宅地产开发，其业务还包括办公楼和购物中心租赁、物业管理及酒店和主题公园运营。
财务报表调整摘要
惠誉在计算世茂杠杆率时将监管账户的存款（2021年上半年为220亿元人民币）从现金中剔除，计入了库存。
惠誉在计算净债务时，将76亿元人民币的受限制现金计入了现金，因为这部分受限制现金主要用于为银行贷款提供质押。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
世茂的“集团结构”ESG相关度评分为4分。面对资本市场融资渠道的不利变化，该公司未能完全消除市场对其到期债务的顾虑，这对其信用状况产生负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
世茂的“财务透明度”ESG相关度评分为4分。该公司的合资公司和联营公司敞口较大，且世茂下属企业之间存在一些关联方交易，这对其信用状况产生负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级