标普：确认广东能源集团“A-”评级；因利润率复苏乏力，下调SACP至“bb+”；展望稳定

- 我们认为，广东省能源集团有限公司（广东能源集团）的盈利能力将因燃料成本持续高企而继续承压。燃料成本上涨幅度远超电价涨幅，制约了该公司利润率的复苏。 - 因此我们将这家公用事业企业的个体信用状况评估（SACP）从“bbb-”下调至“bb+”，以反映其财务业绩持续承压。利润率的复苏将有赖于积极的成本管理。 - 2024年7月1日，标普全球评级确认广东能源集团“A-”的长期主体信用评级。这是因为我们认为，鉴于广东能源集团作为广东省政府唯一能源平台对于保障该省能源安全起到的关键作用，该公司将继续获得省政府的特别支持。 - 稳定展望反映，我们预计未来两年广东能源集团将保持其在广东电力供应中的领导者地位，其现金流将保持稳定，资本支出节奏也将保持审慎。 香港，2024年7月1日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。 燃料成本高企且传导不足，将继续施压于广东能源集团的盈利能力。国内外燃料价格虽然有所回落，但仍属高位运行，继续制约该公司EBITDA利润率的复苏。我们预计，2024-2026年期间广东能源集团平均煤炭成本将每年下降3%-8%，但同时仍将保持在相对较高的水平。2021-2022年期间，煤炭价格接近翻倍。 在当前煤电价格传导机制下，从2021年年底开始，燃煤发电上网电价相比本地基准电价可上浮20%。但由于广东省基准电价相比其他省份已经处于较高水平等原因，广东能源集团的电价上浮幅度低于全国平均水平。我们预计该公司2024年燃煤发电电量平均上网电价将高于基准6%，相当于同比下跌10%。相比之下，同业的下跌幅度在1%-5%。由此，我们预计2024-2026年广东能源集团燃煤发电板块的平均毛利率将在10%左右，低于2015-2020年期间19%的平均水平。 除了经营性现金流改善有限的因素以外，债务资金支持下对清洁能源开发的高投入，也使广东能源集团的财务状况承压。我们预计2024-2026年期间该公司将每年发生资本支出280亿-340亿元，其中约65%投向可再生能源，其余投向燃煤燃气发电，以及中游天然气基础设施。这高于我们预测的同期每年150亿-200亿元的经营性资金流（FFO），将使该公司净债务每年增加100亿-180亿元。 电力需求的强劲增长和广东省成熟的电力市场，有利于广东能源集团保持良好经营状况。我们预计广东省电力需求将保持强劲增长，因为该省优越的地理位置和成熟的供应链将继续吸引高端产业。作为中国最发达的省份之一，广东很久以来都拥有全国最高的电价，反映了旺盛的电力需求和强劲的客户购买力。 广东拥有中国最成熟的电力交易市场，规模较大，交易活跃，机制高效透明，品种全面。我们预计这些因素将有利于广东能源集团在各种市场环境下保持良好的经营。例如，当供需格局不确定、煤电价格波动的时候，该公司可以更加灵活地配置长期协议和现货交易的比例。 海外煤炭和天然气资源的利用，将起到对冲大宗商品价格周期的作用。广东能源集团的机组多位于沿海地区，拥有液化天然气码头、散装货船等中游天然气基础设施，国内外的燃料供应都能利用。我们预计该公司2024年消耗的燃料将有一半来自进口，从而将其煤炭和天然气的平均成本在上一年基础上压减8%左右。当国内外价差更加显著的时候，收益还有可能进一步扩大。 我们认为，广东能源集团对广东省的能源安全发挥着关键作用。我们继续将广东能源集团获得广东省政府特别支持的可能性评为非常高。该公司占全省火电装机的30%左右，是省政府的唯一能源平台，发挥着为重点用户电力供应兜底的作用，并且是落实政府能源政策的市场领导者。广东电力市场相当分散，第二大发电企业占全省火电装机10%，其他主要发电企业各占5%-7%。 稳定展望反映，我们预计未来24个月广东能源集团在燃料成本可能高企、公司依靠债务加快资本支出的情况下，仍将保持经营和财务的稳定。随着燃料价格的回落和成本传导能力的提升，未来12-18个月该公司FFO对现金利息的覆盖倍数应该会逐步回升。 稳定展望还反映该公司从控股股东广东省政府获得特别支持非常高的可能性。 如果将广东能源集团的SACP下调至“bb”，那么我们可能会下调该公司评级。导致SACP下调至“bb”的原因可能是资产负债表削弱或经营效率欠佳，具体表现有：（1）由于燃料价格高企、成本传导不力导致利润率承压，同时刚性资本支出导致杠杆率高于我们预期，该公司FFO对现金利息的覆盖倍数持续低于3倍；或（2）由于减碳政策造成利用小时数下降、竞争加剧、经济急剧放缓等原因，该公司经营效率被削弱。 低概率情景下，如果广东省政府为广东能源集团提供特别支持的可能性减弱，那么我们也有可能下调评级。具体表现包括：（1）广东省政府放松对广东能源集团董事会和高级管理人员的控制；或（2）广东能源集团满足广东电力需求的比例大幅缩小。 如果广东省政府信用质量恶化，那么我们也有可能下调广东能源集团评级。 由于广东能源集团现金流的波动，上调评级的可能性不大。但如果将其SACP上调至“bbb”，那么我们是有可能上调评级的。若燃料成本周期处于中部到顶部阶段时FFO对债务比率趋近30%，同时该公司仍是广东省第一大供电企业，其电源结构符合省政府监管要求，那么这些情况将有可能带来广东能源集团SACP的上调。 如果广东省政府提供特别支持的可能性增强，那么我们可能会上调广东能源集团评级。 如果广东能源集团财务状况改善，表现为FFO对债务比率经改善持续处于20%左右，那么我们可能会将其SACP上调1个级别至“bbb-”但不上调评级。 环境、社会及治理 环境因素在我们对广东能源集团的信用评级分析中构成负面考量。虽然该公司正在投资可再生能源，但燃煤发电仍是主流，占了一半左右的毛利润和三分之二的控股装机容量，可能导致其装机利用率低于同一地区不断增加的清洁能源装机。广东省政府重视海上风电、分布式太阳能、燃气发电和外省输入水电，冀以替代之前一直依赖的燃煤发电。该省计划将电力装机中非化石装机的占比从2020年的45.7%提高到2025年的50%左右。我们预计未来三五年广东能源集团将每年在风电和光伏发电领域投资约200亿元。这些资产的盈利能力强于燃煤电站。 相关研究 - 中国国有发电企业将依靠举债支持能源转型，2024年4月15日 - 电力需求放缓，中国发电企业能源转型将提速，2023年11月7日 - Guangdong Energy Group Co. Ltd.，2023年10月10日 - 利润好转将支持中国发电企业宏大的转型计划，2023年9月13日 - 确认中国多家发电企业评级；展望稳定，2023年6月30日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级