标普：恒大集团踏上漫漫恢复之路

香港，2023年3月29日—标普全球评级3月28日表示，中国恒大集团（恒大集团）的境外债务重组方案给债权人带来了期待已久的宽慰，并为自身争取到了恢复运营的时间。恒大集团是全球负债最重的房地产开发商。 “我们认为，该方案是与债权人展开艰难协商的起点，各方可能需要一些时间来达成妥协，”标普全球评级信用分析师廖美珊表示。 该公司已资不抵债，2021年底时股东权益总额已经为负的1,990亿元人民币，公司总资产16,990亿元，总负债18,980亿元。 “销售复苏仍是开发商恢复元气并持续经营的关键所在，”中国企业信用研究分析师李畅表示。 因未能支付票息，标普全球评级于2021年12月将恒大旗下融资子公司天基控股有限公司（天基控股）的评级下调至“SD”（选择性违约），随后撤销了天基控股和恒大集团的评级。 两个主要解决方案 2023年3月22日公布的债务重组方案提供了两个主要解决方案：（1）对于恒大集团的境外债券和其它境外负债，债权人可将其持有的所有原债券置换为期限10-12年的新债券；或（2）债权人按不同组合方式将原债券置换为：由恒大集团发行的期限5-9年的新债券，以及与恒大集团及其两个香港上市子公司恒大物业和恒大汽车股权挂钩的票据。 对于恒大集团境外融资子公司（景程有限公司和天基控股）的债务，债权人可将原债券置换为期限4-8年的新债券。 债转股 恒大的方案还提供了债转股选项，可削减未偿还债务，并为债权人提供上市证券以方便处置。但股权价值或许难以确定。例如，恒大物业和恒大汽车目前都处于停牌状态，能否以及何时复牌尚不确定。而恒大的电动汽车业务（部分新票据与其股权挂钩）仅交付约900辆汽车，若无法获得新融资则面临关停风险。 此外，恒大还提到将需另外2,500亿-3,000亿元人民币资金来保交房和恢复业务，以便维持未来三年的有序运营。 债务重组方案实际上给恒大的现有负债提供了相当长的展期，其中部分债务可置换为期限10-12年的新债券。重组方案的风险还在于恒大物业和恒大汽车的股权价值可能无法完全实现。 由于被提请清盘，恒大似乎还需向法庭提交有关债务处置方案的一系列文件，并展现出与债权人的协商正取得进展。法庭已多次将清盘呈请聆讯延期，下一次聆讯定在2023年7月31日。 境内债务重组至关重要 恒大的境外债务重组只是其庞大债务解决方案的一部分。该公司5,584亿元人民币（810亿美元）的未偿还有息债务中近75%为境内债务。与境外债务相比，境内债务的债权人多种多样，偿债的优先次序和政策目标更为复杂（参见2023年1月10日发布的《中国违约开发商抱最大的希望，做最坏的打算》）。 未来的L型复苏 我们依然预期2023年下半年市场出现L型复苏。2023年前两个月全国房地产销售下降0.1%，但一二线城市的二手房市场显现出了早期复苏迹象。这表明购房者仍青睐现房，并对财务状况良好的开发商提供的预售房抱有更大信心。 我们认为，并非所有出险开发商都能恢复健康运营。这还取决于开发商的具体情况，其中包括： - 土储的质量； - 收购地块的时机和价格（以及是否亏损）； - 商业地产的价值和质量； - 已售未结预售房数量；和 - 开发商能否获得融资或支持来完成交付。 据公司方面，如果债务重组失败且恒大被清盘，那么境外无担保债权人的预估回收率或将低至2.05%-9.34%，取决于所持债务的类型。 相关研究 - China Debt Restructurings: Five Cents On The Dollar Or 50?, March 2, 2023 - 以股抵债：中国违约开发商的债务重组新模板？2023年3月1日 - 中国违约开发商抱最大的希望，做最坏的打算，2023年1月10日 - 中国违约开发商的置换和展期：以时间换空间或将难以持续，2022年7月17日 - 中国楼市回稳将滞后于政策放松，2022年4月6日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级