标普：锦江国际获“BBB”评级，展望稳定；债券获“BBB”评级

锦江国际（集团）有限公司（锦江国际）受益于自身在中国经济型酒店和中档酒店市场的领先地位，以及在上海市拥有的高质量资产及较高的业务渗透率。但是近期收购资产带来的较高的杠杆率以及整合不确定性在一定程度上削弱了其优势。 我们还认为，锦江国际获得上海市政府特别支持的可能性高，从而使其评级在个体信用状况评估“bb”的基础上获得3个级别的提升。 2019年9月5日，标普全球评级授予锦江国际长期主体信用评级“BBB”，并授予其担保的拟发行优先无抵押债券长期债项评级“BBB”。该债项评级仍有待我们审阅最终发行文件后确认。 稳定展望反映我们认为，锦江国际的高杠杆率将在未来12-24个月内小幅改善。我们还预计，公司各家酒店的平均客房收益和入住率将基本保持稳定。 香港，2019年9月5日—标普全球评级今日宣布，授予锦江国际长期主体信用评级“BBB”，并授予其担保的拟发行优先无抵押债券长期债项评级“BBB”。锦江国际的评级反映，公司在经济型酒店市场拥有稳健地位、在国内中档酒店市场的业务规模不断扩大、在上海市拥有优质资产且业务渗透率较高，且获得上海市政府的可能性高。但公司近期收购行动（包括收购的国际资产）所带来的较高的杠杆率和面临的一体化不确定性将在一定程度上削弱上述优势。我们还认为，锦江国际的全球业务覆盖度及品牌影响力弱于全球一线品牌，这部分源于公司在全球主要市场的品牌认可度及业务覆盖度有限。 我们认为，锦江国际将进一步扩大在国内中档酒店市场的业务规模，中档酒店市场是当前的需求增长点。与此同时，锦江国际在经济型酒店市场中占有主导地位并享有极高的品牌认可度，我们预计这一优势将会延续。在2016年收购了铂涛酒店集团和维也纳酒店集团后，锦江国际成为了中国规模最大的酒店集团，截至2019年6月30日已在国内拥有8000逾家特许经营酒店。 我们认为，特许经营模式占比提升对于锦江国际的信用状况有正面影响，原因在于该模式仅需要有限的资本开支却能够产生稳定持续的收入。成功的特许经营模式还能使锦江国际更好地抓住中档酒店市场需求增长的机遇。特许经营模式还能使公司在保持“轻资产”的同时，为顾客提供更为丰富的品牌，满足中高档酒店和经济型酒店的市场需求。 锦江国际在上海市酒店旅游市场的较高渗透率及在该市拥有的优质酒店资产增强了其市场地位。这是由于上海市作为中国的金融中心，是国内最重要且最具竞争力的旅游市场。公司在上海市拥有约20个酒店项目，涵盖小型经济型酒店到国际五星级酒店的全部品类，分布在外滩和上海市中心。上述优势还有助于抵消经济型酒店的低准入门槛带来的风险。考虑到此类资产给公司带来的竞争优势，我们对公司的可比评级分析结果为正面。 锦江国际近年来的海外收购活动丰富了公司的产品品类和地域多样性。公司于2015年收购法国卢浮酒店集团使得公司业务扩展至法国及欧洲其他地区（以法国为主）。除中档酒店外，锦江国际还在2018年收购了丽笙酒店集团（Radisson Group）来补充自身的国际中高档酒店业务。 尽管在向国际市场进军，但我们认为，相较于全球一线酒店品牌，锦江国际在全球范围内的业务覆盖度和品牌认可度依然较低。卢浮酒店集团主要运营经济型酒店，丽笙酒店集团的竞争地位或多样性均不及国际品牌如万豪集团或凯悦酒店集团。我们认为，丽笙酒店如何在激烈竞争中扩大在中国的市场份额仍不明确。除丽笙酒店外，锦江国际的自营高端酒店品牌仍处在发展阶段，公司在上海拥有的最高端的酒店资产（如和平饭店）也是由全球其他酒店品牌负责管理。 我们预计，未来1-2年，锦江国际的内生现金流将帮助公司逐步削减债务规模。我们预计，由于公司专注于整合已收购的不同平台，因此将不会继续进行重大收购活动和其他大规模资本开支。新开业酒店（以特许加盟店为主）带来的业绩增长应该能够抵消经济放缓导致的平均客房收益（RevPar）小幅下降的趋势。据我们预估，锦江国际的杠杆率（即债务对EBITDA比率）在2019年将保持在7-7.5倍附近、2020年在6.5-7.0倍区间，较2018年的7.8倍略有下降。公司此前曾为收购活动举借大量债务。 公司还计划通过其他手段削减调整后债务规模，包括潜在出售地块及非上市公司投资资产。因计划尚存在不确定性，我们未将其纳入评级考量。但我们认为，锦江国际持有的大量股权资产对其资本结构有正面影响，因为若公司将资产出售用于偿还债务，将使其债务规模大幅降低。 我们认为，锦江国际将保持较好的偿债能力，这主要是由于其作为上海市重点国有企业从而在融资方面享有优势。公司的融资成本低于行业平均水平。我们预估，2019-2020年其EBITDA对利息的覆盖倍数将保持在2.5-3.0倍区间，相较于2018年的2.7倍基本持平。 我们认为，若公司陷入财务困境，其获得上海市政府及时充分特别支持的可能性高。锦江国际由上海市政府全资持有，是上海市最大的国企之一，我们预计其股权结构将保持稳定。政府负责密切监督锦江国际的战略及业绩表现，并任命公司董事会及高管成员。锦江国际曾获得政府持续支持，包括财政补贴、资产配置，以及获得政府对融资及收购活动的批准或支持。尽管锦江国际是一家商业化运作的盈利型国企，但该公司也承担着运营多家被列为“全国重点文物保护单位”的历史型酒店资产的任务。同时，锦江国际还发挥着一些重要的职能作用，包括其作为上海迪士尼的重要投资者，为政府接待外国国宾以及参与组织在上海举行的众多国际政府间峰会。因此锦江国际的评级在其个体信用状况评估的基础上获得了3个级别的提升。 稳定展望反映我们预计，未来12-24个月内，锦江国际近年来因收购活动升高的杠杆率将有小幅改善。我们预计，公司将更加专注于整合已收购资产，而非继续进行大规模收购。我们还预计，锦江国际各酒店资产的平均客房收益及入住率将基本保持稳定。 若（1）锦江国际的平均客房收益显著弱于我们的预期；或（2）公司进行大规模举债收购，使债务对EBITDA比率恶化至8倍以上，或使EBITDA对利息的覆盖倍数降至低于2倍，我们就可能下调其评级。 若我们评估锦江国际获得的政府特别支持水平弱化，也可能促使我们下调其评级。若上海市政府放松对公司的管控，或大幅减持其股份，则前述情况就可能发生。 若锦江国际的杠杆率持续改善，使债务对EBITDA比率达到远低于5倍的水平，我们就可能上调其评级。若公司提高平均客房收益、从特许经营业务中获得更多增长动力，并控制资本支出、较少进行收购活动，那么前述情形就可能发生。 若我们评估公司获得上海市政府特别支持的可能性上升，我们也可能上调公司评级。但是鉴于锦江国际的核心业务为酒店住宿，并非有较高竞争力的行业，因此我们认为，政府支持强化的可能性较低。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级