惠誉因融创流动性风险上升而下调其评级至'CC'；移出评级负面观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 24 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年3月24日发布于：Fitch Downgrades Sunac to 'CC' on Rising Liquidity Risk; Off Rating Watch Negative
惠誉评级已将中资房企融创中国控股有限公司的发行人违约评级、高级无抵押评级及未偿高级无抵押票据的评级自'B-'下调至'CC'，回收率评级仍为'RR4'。因融资渠道恶化和市场信心下滑，惠誉于2022年3月将融创的上述所有评级列入评级负面观察名单，目前已将上述评级移出该名单。
本次评级下调是基于，融创用于对资本市场到期债务进行再融资的安全边际收窄。惠誉认为，融创必须偿付其截至2022年末到期的170亿元人民币债务，且该公司还面临因本金偿付加速而需偿还大量境外到期债务的难题。融创的债务偿还取决于大规模资产处置、成功再融资或银行和信托贷款展期。评级下调亦反映出融创的财务透明度恶化，原因是该公司表示在2022年3月末截止日期前不会发布其2021年度审计报告。
除公开声明外，融创并未向惠誉提供进一步信息。
关键评级驱动因素
到期债务规模庞大：因评级机构多次下调其评级，融创面临加速到期境外债券的偿付难题。惠誉认为，该公司将立即到期的境外债务或高达180亿元人民币（约合28亿美元），包括银行贷款和非银金融机构贷款以及私募债务。
融创2022年还有170亿元人民币境内外资本市场债务即将到期，其中包括将于4月到期的40亿元人民币境内可回售债券和17亿元人民币境内ABS，6月到期的6亿美元境外债券及14亿元人民币境内债券，8月到期的6亿美元境外债券及21亿元人民币境内债券，以及9月到期的13亿元人民币境内可回售债券。
延迟发布2021年度审计报告：根据其在证券交易所发布的公告，融创2021年度审计结果将推迟至监管规定的截止日期（2022年3月31日）后发布。该公司将于2022年3月末刊发未经审核业绩。该公司表示，推迟发布年度业绩是由于银行、客户及供应商层面的确认程序推进缓慢，且需进行现场检查，但惠誉认为此举反映出融创的财务透明度及信息披露状况恶化，这将进一步削弱融创的融资渠道。
融资渠道受限：惠誉认为，融创无法进入境内外资本市场募资，但将依靠内部现金资源、合同销售回款及大规模资产处置偿付2022年的到期债务。该公司拖欠非银金融机构贷款利息及到期商业票据本金等负面媒体报道已对投资者信心造成冲击。融创已否认了某些说法，但其境内境外债券价格出现暴跌，可见融创尚未能遏制投资者信心下滑态势。市场信心恶化可能会令融创的融资渠道进一步收窄。
资产处置进行中：融创目前正在处置境内资产以改善短期流动性。2021年下半年以来，该公司已售出了一批境内住宅和文旅项目。惠誉预计，自2022年1月以来，融创已获得逾50亿元人民币资产处置收益。该公司拟在未来几个月将更多项目（包括北京和上海的住宅项目）出售给国有资产管理公司。不过，上述资产处置需要一定时间，且存在执行风险。
ESG – 治理：融创的 “财务透明度” ESG信用相关度评分项得分为 “4” 分，原因在于融创未于2022年3月末监管规定的截止日期前发布其2021年度审计报告。这对公司的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
ESG – 治理：融创的 “集团架构” ESG信用相关度评分项得分为 “4” 分。融创在融资渠道受限之际未能充分解决市场对其到期债务的担忧，这对公司的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
融创的评级是基于其流动性安全边际较窄且2022年剩余时间再融资需求较高。该公司依赖大规模资产处置及短期到期债务展期补充流动性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年权益合同销售额以低个位数增长，2022年至2023年间每年增速下降8%-13%。
- 合同销售平均售价约为每平方米14,000元人民币
- 土地储备可支持开发的年期逐渐减少
关键回收率评级假设
清算方法
- 基于4倍的 EBITDA倍数得出融创的持续经营价值；
- 按照评级标准扣除10%的行政费用。
- 采用清算价值法，因资产清算带给债券人的价值回报更高。
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 对应收款项适用的折扣率从30%调整为20%。该处理方式与惠誉的企业回收率评级及金融工具评级标准一致。
- 对净物业库存适用44%的折扣率。融创的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业 (PUD)以及拿地保证金。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，以得出净库存的混合折扣率。- 对持有待售已竣工物业适用30%的折扣率。已建成商品房单位更接近于随时可售库存。融创开发物业的毛利率长期保持在21%左右，因此，对其采用了较高的折扣率（30%），而非评级标准中提及的常规折扣率（50%）。
- 对在建物业适用50%的折扣率。与已竣工项目不同，在建物业出售难度更高。此外，这些资产尚处于不同的完工阶段。融创的在建物业大部分布局在一、二线城市，且其土储可支持开发的年期在三年以上，因此其账面价值基本接近市场价值。适用折扣率之前的在建物业余额已扣除经利润率调整后的客户保证金。
- 对购地保证金适用10%的折扣率。与已竣工的商品房单元类似，若处于理想地理位置，开发用地更接近于随时可售库存。融创的土地储备通常不会布局在地理位置明显不利的地区。因此，惠誉采用了较评级标准中常规折扣率（50%）更高的折扣比率。
- 对投资物业及物业、厂房和设备的账面价值适用50%的折扣率。此类资产主要包括酒店、楼宇及文旅项目，以及位于中国的部分雪场资源。惠誉认为，由于融创上述资产的年化收益率达4.2%，适用50%的折扣率已足够保守。
- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。此类资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。50%的折扣率与库存的基准折扣率一致。
- 对超额现金在扣除贸易应付款后适用100%的折扣率。
对融创境外高级无抵押票据按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR4’。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 流动性、融资渠道及合同销售额持续改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能偿付即将到期的资本市场债务
- 流动性及融资渠道恶化
- 公司宣布债务交换要约——惠誉将其归类为不良债务交换（DDE）
流动性及债务结构
流动性安全边际收窄：惠誉认为，融创面临的再融资风险日趋上升，原因是该公司有170亿元人民币资本市场债务（包括将于2022年4月转为可回售的境内债券）即将到期。该公司还有大量可能会加速到期或立即到期的境外债务。惠誉还认为，融创现金和等值现金中的大部分归属项目公司层面，不能用于偿付控股公司层面的债务，因此，其2021年的现金及等值现金规模已大幅缩减。
发行人简介
融创是中国的一家大型房企，同时亦涉足文旅及物业管理等多项业务。融创自2010年起在香港联交所上市。
财务报表调整摘要
惠誉在计算融创的杠杆率时，已将指定账户中的保证金从现金项目中扣除，计入库存项目。将其受限制银行存款计入现金项目以计算净债务，因这些存款主要是为申请银行贷款的抵押存款。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
融创的 “财务透明度” ESG信用相关度评分项得分为 “4” 分，原因在于融创将不会及时发布其2021年度审计报告。这对公司的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
由于融创在融资渠道受限之际未能充分解决市场对其到期债务的担忧，其 “集团架构” ESG信用相关度评分项得分为 “4” 分。这对公司的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级