惠誉调整富力地产及其子公司的展望至稳定，确认其评级为'B+'；撤销对富力地产的本币发行人违约评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 27 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年4月21日发布于：Fitch Revises Outlook on Guangzhou R&F, Sub, to Stable; Affirms 'B+'; Withdraws Local-Currency IDR 惠誉评级已将中国房企广州富力地产股份有限公司（富力地产）及其子公司富力地产（香港）有限公司（富力香港）的长期外币发行人违约评级从负面调整至稳定，并确认这两家公司的发行人违约评级为'B+'。惠誉同时确认富力地产的本币发行人违约评级为'B+'并撤销该评级。 此外，惠誉已确认由富力香港的全资子公司Easy Tactic Limited发行的全部未偿付美元债券的评级为'B+'。富力地产为该债券提供无条件、不可撤销的担保，而富力地产通过维好协议以及股权收购和投资承诺协议为该债券提供信用支持。 富力香港是富力地产下属唯一的境外投融资平台。惠誉基于其《母子公司评级关联性标准》认为富力香港的评级受到该公司与其母公司富力地产之间强关联性的支持。惠誉评定富力香港与富力地产之间的法律关联性为中等，运营和战略关联性为强，因此将富力香港的评级与富力地产的评级等同。 展望稳定及确认评级反映出，惠誉认为富力地产将到期资本市场债务的再融资风险已有所缓解。该公司自2020年年中以来已经成功执行资产处置并发行境外债券及股票。富力地产评级的制约因素在于，该公司虽然业务状况良好，且杠杆率与'B+'评级同业水平一致，但流动性状况低于同业水平。惠誉认为，富力地产最低限度的拿地开支、良好的合同销售额以及进一步出售项目权益应会助推该公司去杠杆化。 撤销富力地产本币发行人违约评级的原因在于，惠誉认为该评级与惠誉对该公司的覆盖范围不再具有相关性。 关键评级驱动因素 将到期债务可控：2021年第一季度富力地产列报合同销售额同比增长68%，惠誉认为，该公司2021年权益合同销售额同比增速将持平，实现1,390亿元人民币的销售目标，继而将助力其应对将到期债务。该公司持有的120亿元人民币和100亿元人民币非银行债务将分别于2021年第二季度和2021年下半年到期或可回售，其中包括60亿元人民币的境内可回售债券、40亿元人民币的美元债券和120亿元人民币的信托贷款。 流动性改善：富力地产已经通过2020年年中以来的资产处置、合同销售收入、债券发行、项目权益出售及股票发行成功地应对了390亿元人民币的短期非银债务。同时，该公司的权益合同销售额加之平均售价上涨9%也对其流动性形成支持。惠誉预计，，该公司短期非银债务从2020年末的390亿元人民币降至2021年2月的280亿元人民币，缓解了公司对资产处置的需求并令公司能够以正常经营来覆盖将到期的债务。 富力地产2021年2月的现金余额（包括受限制现金）为380亿元人民币，该公司计划保持其中350亿元人民币用于正常经营。惠誉预计，富力地产2021年2月的可用现金与短期非银债务的比率会从2017至2020年间的0.6-0.7倍改善至2021年2月的0.9倍以上，并于2021年上半年进一步升至1.0倍以上。 资本市场融资渠道收窄：富力地产的境内债券市场融资渠道似乎有限。该公司自2020年4月发债10亿元人民币以来尚未发行任何境内债券，其债券殖利率约为15%且发行适逢艰难的市场环境。因此，该公司偿付其2020年7月至2021年1月间到期或可回售的190亿元人民币境内债券，并令80亿元人民币得以展期, 而且该公司过去6个月内已经发行了12亿美元债券来为其将到期债券再融资, 因此惠誉未将境内债券市场视作富力地产不可或缺的融资渠道。 逐步去杠杆：2020年富力地产在未以高利率进行再融资的情况下将净债务减少390亿元人民币。此外，该公司通过审慎的拿地策略及成本节约腾挪出经营性现金流。2020年该公司杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）也从2019年的55%降至48%；惠誉预计，中期内其杠杆率将维持在相似水平。该公司2020年拿地支出为120亿元人民币，而权益合同销售额为1,390亿元人民币。 富力地产主要股东共同控制的实体对富力地产增加100亿元人民币资金，这也有助于削减其债务。惠誉预计，富力地产在2021年将维持低拿地成本，并计划降低总债务及延长短期贷款的年期，以满足中国政府规定的房企债务“三条红线”政策指令。 处置资产以去杠杆：富力地产在过去6个月以约190亿元人民币出售其部分物流园、广州一座写字楼以及部分城市更新项目的权益，且目前可商讨处置其他资产以助其去杠杆。富力地产可将庞大投资物业组合（2020年末共计340亿元人民币）以及酒店（市值约550亿元人民币）变现。但惠誉认为其资产处置存在执行风险。 表外债务规模小：富力地产非控股权益占其权益总额的比例保持在3%的低位，因此惠誉认为该公司的表外债务风险低于其同业，且该公司与非控股权益占比高的房企相比拥有更多的灵活性来处置开发项目权益。 富力香港的发行人违约评级与富力地产的评级等同：惠誉采用“母强子弱”的评级方式评定富力香港的发行人违约评级与富力地产的评级等同。惠誉评定富力香港与富力地产之间的整体关联性为“强”，法律层面关联性为“中等”、运营层面关联性为“强”、战略层面关联性为“强”，并认为富力地产继续将富力香港作为境外长期融资及持股海外投资的平台具有重要意义。富力香港持有富力地产全部的境外项目，且2019年末其总债务占富力地产总债务的35%，其总资产占富力地产总资产的29%左右。 评级推导摘要 富力地产2020年的1,390亿元人民币的权益合同销售额远高于'BB-'评级同业500亿元-1,050亿元人民币的水平（绿地控股集团有限公司（BB-/稳定）除外），且高于大部分'B+'评级同业的水平（但低于中国恒大集团（B+/稳定）的水平且与阳光城集团股份有限公司（阳光城，B+/稳定）的水平相似）。阳光城的周转率较高，但富力地产营收更高且土储规模几乎为阳光城的两倍，因此在通过拿地支出控制杠杆率方面具有更高的灵活性。 与同业相比，富力地产土地储备可支持开发的年期较长；该公司的地域多元化程度与'BB+'和'BB'评级同业的水平相当。与旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定）相比，富力地产业务的地域多元化程度更高，覆盖100余个城市，多于旭辉的50余个城市。这两家公司业务的地域覆盖应能缓解地方政策干预和经济波动导致的风险，但是富力地产的流动性状况较'BB-'评级区间同业更为紧张。惠誉预计，富力地产2020至2023年间的杠杆率会在47%以上，而多数'BB-'评级区间发行人的杠杆率处于45%以下的水平。 富力地产的权益合同销售规模是正荣地产集团有限公司（正荣，B+/稳定）的近两倍。正荣的平均售价比富力地产高30%，周转率亦更高；但正荣土地储备可支持开发的年期约为2年，短于富力地产，这对其控制拿地成本的能力形成制约。2020年正荣的杠杆率比富力地产低5个百分点，但其非控股权益占比高于富力地产，这限制了其去杠杆能力。 富力香港的评级受到其与母公司富力地产之间强关联性的支撑。富力香港被定位成其母公司的主要境外融资平台，与万科企业股份有限公司（BBB+/稳定）的子公司万科地产（香港）有限公司（万科香港，BBB+/稳定）和恒大地产集团有限公司（B+/稳定）的子公司天基控股有限公司（B+/稳定）相似。 惠誉认为境外融资对房地产开发商至关重要，境外融资占富力地产、万科和恒大集团各自总债务的18%-35%，高于万达商业地产（香港）有限公司（万达香港，BB/稳定）的5%。因此，万达香港的评级较其母公司大连万达商业管理集团股份有限公司（BB+/稳定）的评级低一个子级，而富力香港、万科香港及天基控股的评级则与其各自母公司的评级等同。 关键评级假设 - 2021至2023年间权益合同销售额为1,410亿元人民币 - 2021至2023年间EBITDA利润率（不含销售成本中的资本化利息）约为25% - 2021至2023年间每年拿地开支为140亿至210亿元人民币 - 2021至2023年间每年建安成本为540亿至560亿元人民币 - 2021至2023年间销售、一般及行政成本占营收的10%-12% 回收率评级假设： - 基于4倍EBITDA乘数得出富力地产和富力香港的持续经营估值 - 采用清算价值法，原因在于资产清算可为债权人产生更高回报 - 扣除10%的行政费用 - 对应收账款适用30%的折扣率 - 鉴于富力地产的EBITDA利润率在20%-25%以上，对调整后净库存适用30%的折扣率 - 对富力地产的投资物业适用48%的折扣率，对富力香港的投资物业适用40%的折扣率 - 对房地产、厂房及设备净值适用40%的折扣率 - 对现金适用0%的折扣率 基于上述假设得出的回收率所对应的富力地产回收率评级为'RR2'、富力香港回收率评级为'RR3'。但是，富力地产的回收率评级上限为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限且回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 富力地产： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）持续低于50%。 - 债务到期状况持续改善，融资渠道与'BB-'评级区间同业水平一致。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）持续高于60%。 富力香港： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 富力地产的发行人违约评级改善。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 富力地产的发行人违约评级恶化。 - 与富力地产的关联性趋弱。 流动性及债务结构 流动性可控：2020年富力地产持有现金（包括受限制现金）400亿元人民币，仅能覆盖其未来12个月内将到期或可回售的390亿元人民币非银债务。该公司2021年前2个月设法对其170亿元人民币短期债务进行再融资或偿付，惠誉认为，截至2021年2月该公司可用现金足以覆盖逾0.9倍此后12个月内将到期的非银债务。 财务报表调整摘要 惠誉计算的2020年末2,720亿元人民币调整后库存包括在开发物业、已竣工待售物业、土地使用权、获得土地使用权的预付款、建筑物、在建物业、投资物业、应收非控股权益款项，以及对合资公司/联营公司投资、应收合资公司/联营公司款项。从上述项目的总和扣除客户预付款、应付非控股权益款项、应付合资公司/联营公司款项。惠誉已经按4%租金回报率或成本中较高者调整了投资物业价值。 将应付大股东及由大股东控制的实体的款项处理为其他应付款项而非富力地产的借款。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级