惠誉确认禹洲集团'BB-'的评级，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-21 September 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月9日发布于：Fitch Affirms Yuzhou Group at 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中资房企禹洲集团控股有限公司的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及未偿美元高级票据的评级为'BB-'，发行人违约评级展望稳定。 禹洲的杠杆率处于低位且土储质量有所改善，此为其评级支持因素。公司的盈利能力稳健，EBITDA利润率超过25%。但是，公司相对偏低的权益合同销售额及营收规模对评级构成限制。此外，禹洲的销售规模有所扩大且土地储备支撑开发需求的年期相对较短（约为2.5年），这为其维持当前的低杠杆率带来了压力。 关键评级驱动因素 杠杆率处于低位：惠誉估计，2020年至2024年期间，禹洲的杠杆率（以按比例合并合资企业及联营企业报表后净债务与调整后库存的比率衡量）将保持在45%以下，因公司拟将不超过并表合同销售额50%的资金用于土地购置。过去四年，公司的杠杆率一直远低于40%（此为惠誉考虑采取正面评级行动的杠杆率阈值）。2019年末，由于拿地速度放缓，禹洲的杠杆率进一步降至30.1%。 2020年上半年，禹洲减少了对合资企业及联营企业的贷款担保，从而将有担保的并表杠杆率自2019年末的45%降至2020年上半年的40%以下。 土地储备规模较小：惠誉估计，截至2020年上半年末，禹洲持有1,370万平方米未售出的权益土地储备，足以维持大约2.5年的开发所需。惠誉认为，公司需要不断补充土地，以维持合同销售增长，这将制约其将土地成本保持在低位及维持当前杠杆率水平的能力（公司从开发商之间竞争更为激烈的二线城市拿地较多）。惠誉预计，禹洲的土储规模将维持在目前的水平，因其认为土地储备规模扩大将限制公司应对政策不确定性的灵活性。 业务规模低于同业：禹洲2019年的权益合同销售额处于'BB-'评级同业范围的低端。受已售楼面面积的推动，公司2019年的权益合同销售额增长24%至450亿元人民币。2019年之前，禹洲的业务增速低于其他同业公司，这使得其杠杆率处于低位。公司管理层表示有信心达成2020年1,000亿元人民币的合同销售总额目标，截至前8个月，公司已完成全年销售目标的65%，其合同销售总额同比增速达到61%，远远高于7%的行业平均水平。 集团结构持续演变：2019年禹洲的隐含现金回款额 (客户定金变化与当年入账收入之和) 仅为174亿元人民币，占财报显示权益销售额的39%，低于2018年的74%。公司2019年的房地产销售收入也下降了5%，尽管权益合同销售额上升了24%。这表明，禹洲2019年合同销售额及营收的很大一部分来自其合资企业和联营企业。2019年之前，公司通过合资企业和联营企业的拿地比例较高，而这部分土地多数在过去12个月内计入资产负债表。 惠誉认为，表外项目比例高企意味着许多项目的业绩并未充分反映在公司的财务指标中。但是，惠誉预期，鉴于近期收购的土地中有很大一部分被纳入了合并后的资产负债表，禹洲的财务状况将逐渐反映其项目的整体表现，不过，这一转变可能会导致公司财务指标在企稳之前出现短期波动。 土储质量不断提高：2019年，禹洲新购入的土储逾95%位于一线和二线城市，这导致该年度拿地成本高达每平方米10,023元人民币，也将推高未来两年的平均售价。惠誉预计，2021年至2023年期间，禹洲的平均售价将在2020年前8月每平方米16,409元人民币的基础上以7%的速度逐年递增。 利润率保持稳健：惠誉预计，2020年至2024年期间禹洲的EBITDA利润率将稳定在25%以上。由于处置了多个低利润率项目，禹洲地产2019年的EBITDA 利润率自2018年的32.1% 降至27.6%。鉴于公司毛利率超过25%的未确认合同销售额将于未来两到三年在损益表中得到确认，公司的利润率应有所改善。销售总务管理支出占营收的比例自2018年的4.5%升至2019年的7.8%。惠誉预计，随着公司EBITDA利润率因营收确认增加而得到提升，这一比率将相应回落。 业务布局覆盖全国：禹洲的土储广泛分布在长江三角洲、海峡西岸经济区 (台湾海峡西岸城市)、环渤海、大湾区、华中和中国西南地区。2019年，长三角地区的销售额在禹洲合同销售总额中的占比达到65%，且未来三年该地区将继续成为禹洲的重点发展区域。按销售规模计，2019年禹洲已跻身苏州市和合肥市的前五大开发商之一。 评级推导摘要 与多数'BB-'评级同业相比，禹洲按比例并表的杠杆率较低。禹洲非控股权益占其股权的比例亦低于同业，这意味着公司在处置项目股权以降低杠杆率方面拥有更大的财务灵活性。 禹洲的合同销售和营收规模均低于多数'BB-'评级的同业，这是其主要评级制约因素。与禹洲最接近的同业公司是合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定），其2019年的权益合同销售规模（约为100亿元人民币）高于禹洲，但是两家公司的营收相当。合景泰富的周转率低于禹洲，因此其EBITDA利润率略高。合景泰富2019年的杠杆率高于禹洲，但其土储可支持开发的周期较长且质量较高，因此去杠杆空间较为充裕。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年至2024年期间年度权益合同销售总额为550亿至670亿元人民币（2019年为450亿元人民币） - 2021年至2023年期间平均售价在2020年前8月每平方米16,409元人民币的基础上每年递增7% - 土地储备保持在可供约2.5年开发所需的规模 - 2021年至2024年期间平均拿地成本每年上涨2%（2019年为每平方米10,023元人民币） - 2020年至2024年期间拿地楼面面积与已售楼面面积的比率为0.9-1.1倍 - 2020年至2024年期间销售总务管理支出占合同销售额的比例为4.0%-4.3% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - 按比例并表的净债务与调整后库存的比率持续低于40% - 权益合同销售规模及营收规模与'BB'评级的同业相当 -土地储备可支持开发所需的年限 (以截至年末可售土地储备总额除以下一年度预计出售的总楼面面积计算) 无下降 - EBITDA利润率持续高于25% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 按比例并表的净债务与调整后库存的比率持续高于50% - EBITDA利润率持续低于20% 流动性及债务结构 流动性充足：截至2020年上半年，禹洲的现金余额总计430亿元人民币（包括受限制的现金23亿元人民币及非质押定期存款57亿元人民币），其可用现金（不含受限制现金和非质押定期存款）为一年内到期债务（223亿元人民币）的1.6倍。禹洲的多种融资渠道（包括银行贷款、境内外债券发行及定向增发）确保了公司的流动性可以持续。 Yuzhou Group Holdings Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB- ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB- 来源：惠誉评级