穆迪：中国增发国债和增加赤字将加重主权债务负担，但对国企形成支持

穆迪投资者服务公司 - 2023 年 11 月 7 日： 10 月 24 日，中国 (A1/稳定) 政府批准增发人民币一万亿元 (约合 1,370 亿美元) 国债，并将今年的预算财政赤字率从 GDP 的 3.0%提高至 3.8%。提高预算财政赤字并增发国债将加重中国的主权债务负担，并标志着中国逐渐转向更宽松的财政立场。 对于基建类国有企业 (国企) 和城投公司而言，增发特别国债体现了中央财政对国内基建项目的大力支持。 然而，财政立场的转变凸显了中国政府在同时实现多个政策目标方面面临的障碍，这些目标可能相互对立；政府的目标是实现经济增长目标，同时降低公共部门的总体杠杆率。 除发行特别国债外，中央允许地方政府提前使用部分明年新增地方债限额，以支持项目的持续建设。 特别国债募集资金将主要用于水利、灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾 (尤其是洪灾)能力等重点领域。在土地出让收入下降和城投公司持续存在流动性风险的背景下，募集资金还将用于支持地方政府，特别是经济较差的省份。 特别国债募集资金半数将于 2023 年底之前安排使用，另外人民币 5,000 亿元将于2024 年安排使用。考虑到已临近年底且水利和防灾减灾救灾等项目对经济的直接拉动作用相对有限，在我们目前对 2024 年中国经济将增长 4.0%的预期下，预计其对明年中国经济产出仅有适度支持作用。 中央政府增加债务表明政策制定者更关注经济增长，虽然在第三季度 GDP 实现同比4.9%的较快增长后，今年中国有望实现 5.0%的增长目标。 财政立场的转变将加重政府的债务负担，对经济增长有适度拉动作用。包括地方政府债务在内的一般政府债务在过去 3-4 年内持续增长。我们测算到 2023 年底，一般政府债务/GDP 之比将从 2019 年的 38.6%和 2021 年的 46.8%上升至 51.2%左右。 将中央政府债券资金通过转移支付安排给地方政府可能标志着由于过去 24 个月土地出让收入大幅下降，地方政府财务状况已捉襟见肘。继 2022 年地方政府土地出让收入同比下降 23%之后，2023 年前三季度同比下降 20%。 从表面上看，与水利和农业、城市基础设施和地下空间开发相关的基建将直接受益于上述政策。不过我们相信，地方国企和城投公司在将相关债券资金用于其他基建领域和项目方面会有一定的灵活性。债券发行提供的额外政府资金支持进一步确保了补贴、拨款和其他形式政府现金支持的及时性、充分性，同时改善了基建业的资本市场融资渠道。 城市基础设施的改善可以支持中国为了应对极端天气事件和适应气候变化所作的努力。今年 7-9 月，多个省份遭遇一系列洪灾和台风，造成人员伤亡和重大经济损失。此类气候事件可能会变得更加极端和频繁，从长远来看会增加财政成本并抑制经济增长。根据环境、社会与治理风险评估的一般原则，中国物理气候风险类别得分为 4 即反映了这一风险。 此次增发特别国债加上 9 月份宣布发行地方政府专项再融资债券，将进一步缓解城投公司的再融资压力。我们估计，到 2025 年债券发行计划募集资金将覆盖相关省份大部分到期的公开发行城投债，不过大多数城投公司债务为银行贷款形式，因此到期债券的覆盖虽然有帮助，但可能仍无法解决债务最为沉重地区的杠杆问题。一些地区的融资环境有所改善。7 月份以来，这些省份的城投公司债券相对于基准政策性银行债券收益率的信用利差总体收窄。资本市场融资渠道的拓宽可能会改善基建业的融资成本和债务到期情况，这可能会转化为财务指标的根本性改善。 与此同时，利用中央政府债务支持经济增长或者为地方政府提供流动性可能会降低资金成本，也有望降低政府债务总体融资成本，并改善其债务到期结构。 中央政府的转移支付有助于缓解地方政府层面迫在眉睫的预算压力，此次转移支付相当于 2022 年地方政府土地出让收入下降金额的一半左右。不过，在地方政府层面，城投公司的或有负债风险仍然较高。我们预计，相对于土地出让收入的结构性下降和许多地区高企的债务负担，中央政府进一步的直接支持规模可能有限。 在此之前，中国政府在 2023 年采取了审慎的财政立场，刺激消费和提振商业信心的措施对预算赤字影响有限。 来源：穆迪投资者服务公司