标普：因恢复迅速，中旅集团及其香港子公司的评级展望调整为稳定；“A-”评级确认

随着中国境内旅游逐渐回升，以及其线上销售强劲发展，中国旅游集团有限公司（中旅集团）的恢复速度将比我们此前预期得更快。 鉴于机场运营方给予中旅集团租金折让，预期将原有的保底租金转为提成模式，我们将中旅集团2020年的EBITDA利润率预期从此前的8.5%-9.5%区间提升至9.5%-10.5%区间（但仍低于2019年的12.4%）。我们预计，中旅集团的债务杠杆将在今年年末降至3倍以下。 我们继续将香港中旅（集团）有限公司（香港中旅）视为中旅集团的核心子公司。因此，香港中旅的评级和展望将与中旅集团的评级和展望同步变动。 2020年9月15日，标普全球评级将中旅集团和香港中旅的评级展望从负面调整至稳定，同时确认两家公司的主体信用评级为“A-”，并确认香港中旅担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“A-”。 对中旅集团的稳定展望反映我们预计，随着国内旅游活动的恢复，中旅集团的复苏步伐也将加快。我们预计，2020年公司的债务对EBITDA比率将由我们此前预计的4.0-4.5倍改善至3倍以下。 香港，2020年9月15日—标普全球评级今日宣布，对中旅集团及其香港子公司中旅香港采取上述评级行动。 由于中旅集团的恢复速度快于我们预期，因此我们将该公司的评级展望调整至稳定。目前我们预测，集团2020年的EBITDA降幅将仅在33%-38%区间，低于我们此前预计的40%-50%。此源于中旅集团迅速将重心转向针对旅客的在线销售。海南免税品销售的大幅提升是其EBITDA改善的重要因素。从成本角度看，公司获得了一定期限的免租金优惠，并正在将机场的保底租金转为按销售额百分比提成的模式。两方面举措将支撑公司在此期间的EBITDA利润率。因此，我们当前预计中旅集团的债务对EBITDA比率将在2020年末降至3倍以下，快于我们此前预期的2021年。 确认中旅集团 “A-”主体信用评级缘于我们预计，中旅集团作为中国最大的免税店运营商（市场占有率高达90%）有望保持其行业主导地位。 中旅集团免税业务板块的表现将优于其他板块。免税销售额约占公司销售总额的60%，并贡献约70%的EBITDA。自2020年初疫情爆发之始，中旅集团就迅速行动，在供应商的支持下增加线上销售。公司主要瞄准以前曾在中旅集团有过购物经历的旅客。同时，海南免税店的销售增长非常强劲，在2020年上半年达到85亿元人民币，而2019年130亿元。国内旅行活动重启及有利的政策变化（包括提高免税购物额度）都是销售额增长的主要动力。因此，我们预计，尽管少了国际旅客收入，但今年免税板块的收入仅会同比下降0%-5%区间。 中旅集团的旅行社、主题公园和酒店业务板块的表现将显著恶化。我们预计，2020年公司的非免税业务收入将下降50%-60%。即便在新冠疫情前，旅行社业务就已面临激烈的竞争压力。我们认为，非免税板块的收入将仅会在2021年以后恢复到疫情前水平。 中旅集团2020年的利润率将小幅下降。公司能够调整成本结构，将部分固定租金转为可变成本。特许经营租赁费用约占公司免税板块收入的30%。公司正与主要机场沟通协商降低固定的特许经营租赁费用。鉴于中旅集团规模大、财务实力强劲并拥有国企背景，我们认为其将能够与机场达成协议。在此情况下，中旅集团2020年或将节省多达40亿-50亿元的经营费用。我们将上述部分成本节省情况纳入考量，预计公司2020年的EBITDA利润率将在9.5%到10.5%区间，而2019年为12.4%。 尽管近期有新竞争者加入，但我们认为，中旅集团将保持其在免税购物领域的领先市场地位。该行业受高度监管，在中国政府今年颁发3个新牌照之前，仅有7家运营商。未来，政府可能会向更多企业颁发牌照以促进竞争。 然而，目前竞争者较难胜出中旅集团的规模、运营经验和成本优势。因这些优势，该公司过去几年能保持上海和北京门店销售的两位数增长。该集团还利用其在主要机场的完整布局，与全球和国内供应商进行谈判。因此，中旅集团相较其他零售商具有价格优势。另一方面，随着竞争对手增设门店，我们认为未来几年中旅集团的毛利率或将面临一定压力。 我们预测中旅集团2020年的债务对EBITDA比率将介于2.4-2.9倍，2021年将降低至介于2.0-2.4倍。我们预计该公司2020年的经营性现金流将介于35-40亿元人民币，自由经营性现金流将介于20-25亿元。因租金下降，2020年上半年免税商品业务的经营性现金流为43亿元，高于去年同期的27亿元。我们预计今年中旅集团将大幅削减资本支出而仅投资海南业务。 由于香港中旅代表集团进行签证业务的独特政策性作用，我们继续将香港中旅视为中旅集团的核心子公司。香港中旅由集团全资持股。尽管随着集团扩张，我们预计香港中旅在集团收入和毛利中的占比将下降，但我们仍预计该公司在集团资产中的占比将约为70%，并与中旅集团完全融合。 如果中旅集团陷入财务困境，我们预测中国政府将介入以提供支持。中国政府曾向中旅集团提供紧急流动性资金，并向其转移旅行相关资产，这支撑着我们关于其获得政府支持的评估。 与评级行动和展望相关的环境、社会及治理（ESG）因素： - 健康和安全。 中旅集团的稳定展望反映我们预计，该集团的旅行相关业务将从新冠疫情的影响下复苏。因此，香港中旅的评级和展望将与中旅集团同步变动。 中旅集团的稳定展望反映我们预计，中国国内旅行恢复将加速该公司的复苏步伐，表现在海南省及在线销售增长。业主减免租金以及向基于佣金的租金模式（短期而言，有可能长期）转变将减少EBITDA面临的压力。我们预测至2020年该集团的债务对EBITDA比率将改善至3倍以下，低于我们此前预计的4.0-4.5倍区间。 如果中旅集团大幅增加其资本支出或进行大规模收购，推升其债务对EBITDA比率至3.0倍以上，我们则可能下调其评级。该公司持续积极投资于海南省市区购物和其他免税门店。另外，取决于租金模式架构的变动，长期而言存在中旅集团盈利状况下降的可能性。 如果以下评估弱化，尽管可能性较低，我们则可能下调中旅集团的评级：（1）香港中旅对于中旅集团的地位和重要性；或（2）中旅集团获得政府特别支持的可能性。如果香港中旅作为港澳居民签证处理和管理实体的政策性作用发生变化或该业务从集团剥离，则可能出现上述情形。 如果中旅集团在持续利润扩张和维持低杠杆的同时，能够增强并提升其市场地位、规模和地域多元化，我们则可能上调其评级。如果中旅集团在维持其在中国机场免税业务的主导地位的同时，能够扩大其市区和海外零售业务，则可能出现上述情形。如果中旅集团的债务对EBITDA比率能够降低至持续低于2.0倍，我们亦可能上调其评级。如果该公司在投资和收购方面更为保守，则可能出现上述情形。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级