惠誉下调华夏幸福的评级至'CCC'并将其评级移出负面评级观察名单

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 28 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月27日发布于：Correction: Fitch Downgrades China Fortune Land to 'CCC', Removes Rating Watch Negative 惠誉评级已将产业园运营商和开发商华夏幸福基业股份有限公司（China Fortune Land Development Co., Ltd.，华夏幸福）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其所有未偿付债券的评级从'B'下调至'CCC'，回收率评级为'RR4'。惠誉已将上述评级移出负面评级观察名单。 本次评级下调是基于，惠誉在2021年1月14日将华夏幸福的独立信用状况从'b+'下调至'b-'之后进一步将其下调至'ccc-'。其原因在于，华夏幸福未就如何应对其将到期债务提供清晰计划，以致其融资能力的不确定性有所上升。鉴于华夏幸福与其第二大股东中国平安人寿保险股份有限公司（平安人寿，截至2020年末对华夏幸福持股约25%）之间的中等关联性，惠誉基于华夏幸福的独立信用状况上调一个子级得出该公司的评级。 关键评级驱动因素 再融资风险过高：鉴于华夏幸福融资能力的不确定性上升且资本市场融资环境严峻，惠誉认为短期内该公司将面临巨大的再融资风险。华夏幸福高度依赖非银融资，而非银融资比银行贷款更难展期。惠誉估计，华夏幸福未偿付债务中约有半数为资本市场工具，另有25%来自非银行贷款机构。若该公司短期债务的条款和条件发生不利变化，将可能波及其长期债务，从而加剧其流动性压力。 短期债务规模庞大：华夏幸福的将到期短期债券规模庞大。该公司于2021年1月20日兑付了15亿元人民币的境内债券，并已就如何应对其2月28日到期的5.3亿美元境外债券制定了计划。但是，华夏幸福的短期流动性状况仍不明朗，因惠誉估计该公司有270亿元人民币的债券（包括永续债券）将于2021年3月至6月期间到期或可回售，另有100亿元债务将于2021年下半年到期或可回售。 平安人寿的投资：除了平安人寿向华夏幸福提供股权投资180亿元人民币（持股25%）之外，中国平安保险（集团）股份有限公司还向华夏幸福提供了额外的债务融资。惠誉认为，由于平安人寿须遵守保险监管规定（包括房地产投资方面的严格规定），该公司对华夏幸福的进一步投资可能受到监管审查。 与平安人寿的关联性为中等：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中的“第二种情况 – 母公司强而子公司弱”评定华夏幸福与平安人寿之间的总体关联性为“中等”，因此基于华夏幸福的独立信用状况上调一个子级得出该公司的评级。惠誉评定平安人寿与华夏幸福在战略和运营层面的关联性为中等，但法律层面的关联性为弱。 评级推导摘要 华夏幸福的流动性承压且再融资风险高企，从而对其目前的评级形成制约。 此外，考虑到平安人寿的因素，惠誉基于华夏幸福的独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年并表合同销售额约为400亿元人民币 - 2020年和2021年政府相关营收分别增至410亿元人民币和460亿元人民币 - 2020至2021年间每年产业新城开发支出约为200亿元人民币 - 2020至2021年间房地产相关开发支出为销售回款的130%，原因在于对处于早期阶段的城市综合体项目的庞大投资 - 2020至2021年间毛利率约为40% 回收率评级假设： 惠誉的回收率分析假设，华夏幸福若破产将走清算程序而非重组后持续经营。 扣除10%的行政费用。 清算方法 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。 - 对现金适用0%的折扣率——460亿元人民币的贸易应付账款纳入价值清偿顺序 - 惠誉估计华夏幸福房地产开发相关资产的EBITDA利润率为30%，故对其调整后库存适用20%的折扣率 - 对应收账款适用15%的折扣率，低于30%的标准折扣率，因华夏幸福的应收账款均源自政府（多为环北京地区的政府） - 华夏幸福的境外债券均由华夏幸福的境外特殊目的公司发行，并由华夏幸福直接担保，因此与华夏幸福的境内高级无抵押债券处于同等受偿顺序 - 对华夏幸福的境外高级无抵押有担保债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为'RR2'，但根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，该债券的回收率上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 华夏幸福未能解决其将到期债务 - 华夏幸福与平安人寿之间的关联性减弱 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 华夏幸福恢复资本市场融资能力且其流动性需求得到充分满足 流动性及债务结构 流动性承压：2020年第三季度末华夏幸福可用现金与短期债务的比率低至0.3倍，而惠誉尚未收到关于该公司短期再融资计划的明细。 来源：惠誉评级