惠誉上调宁德时代的评级至'A-'；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 26 Jun 2023: 本文章英文原文最初于2023年6月26日发布于：Fitch Upgrades CATL to ‘A-’; Outlook Stable
惠誉评级已将中资动力电池和储能电池生产商宁德时代新能源科技股份有限公司（Contemporary Amperex Technology Co., Limited，宁德时代）的长期外币发行人违约评级及其高级无抵押评级自‘BBB+’上调至‘A-’，发行人违约评级的展望稳定。
评级上调反映出，惠誉认为，宁德时代的业务状况愈加强健。2022年和2023年第一季度的业绩表现彰显出其占据主导地位的市场份额、技术能力及其领先行业的产能水平均得到夯实，这与其它汽车部件细分行业的同业水平相当或表现更强。惠誉认为，宁德时代的财务状况亦对其评级形成支撑，尽管自由现金流生成要到2024年才趋于中性，但是经营性现金流和股票发行所募集资金能够为其现有高额资本支出提供资金支持。
宁德时代评级的制约因素在于，动力电池行业波动且不断演变的现状，行业竞争环境与技术亦在迅速变化。特定市场的监管风险亦将制约宁德时代海外业务的增长，但惠誉认为此类风险可控。
稳定展望反映出，惠誉预期，宁德时代将继续保持其全球领先的市场地位，大量在手订单可支持未来增长，且杠杆率空间充裕。
关键评级驱动因素
全球领先的动力电池生产商：惠誉预测，宁德时代将保持其在全球动力电池市场的绝对领先地位。韩国新力研究（SNE Research）的数据显示，该公司2022年的市占率为37%。中国是全球最大的电动汽车市场，不断攀升的电动汽车渗透率在2022年已高达27.6%(2020年：5%-6%)。宁德时代在国内动力电池市场的市占率可能在2022年48.2%的基础上有所波动，这取决于电动汽车的出货情况以及一些汽车制造商的供应商选择有所分化，但我们预期该公司广泛的客户覆盖基础、可观的在手订单及可靠的产品质量有望提供额外缓冲。
惠誉进一步预期，在地缘政治相关监管收紧的情况下，宁德时代将借助出口和不断扩大的本地化生产，继续其海外扩张步伐。宁德时代的动力电池业务在国际市场处于领先地位，2022年和2023年前4个月，该业务在中国以外地区的市占率分别为22.3%和26.5%。宁德时代正在执行的海外扩张计划，叠加国际汽车制造商的电气化目标，以及低成本磷酸铁锂电池在全球的更广泛应用，应将有助于维持该公司在中国以外地区的领先地位。
汽车电气化时代，储能需求激增：惠誉预期，宁德时代将受益于全球汽车制造商设定的长期电气化目标以及源自可再生能源项目的旺盛储能需求。国际能源署（IEA）预测，“既定政策情景”下，到2030年，全球动力电池需求将自2022年的550吉瓦时增至3太瓦时，而全球电池市场正在规划产能以满足需求。此外，我们预计，在强有力的政策支持下，到2030全球储能电池新增装机量将以20%以上的年均复合增速增长。
盈利能力行业领先：惠誉认为，宁德时代拥有强劲优势抵御成本波动，尽管近期原材料价格出现一定波动。随着上游成本下降，该公司自2022年碳酸锂价格飙升以来所执行的动力电池定价机制可能导致平均售价下降，不过惠誉预计其单位毛利润稳定，并将于2023至2026年间转化为14%-16%的EBITDA。
持续变化的行业发展动态：从竞争和监管环境来看，动力电池市场仍处于发展增长阶段。尽管是行业领军企业，但就动力电池和储能电池业务而言，短期内宁德时代可能会面临来自二梯队同业的定价压力，特别是在国内市场。不过，我们预计，宁德时代的电池质量、履约业绩及生产效率有助于其抵御潜在利润率波动。
自由现金流趋向中性：惠誉预测，宁德时代的可观经营性现金流将很快到达满足或超过资本支出的拐点，继而产生趋向中性到正自由现金流。我们认为，在此之前该公司拥有庞大的经营性现金流和股票发行募资来弥补自由现金流缺口。宁德时代在主要生产区域还有大量待建项目，包括在中国和德国的设施，以及在匈牙利的一家拟建工厂。我们预估，2023至2026年间该公司的资本支出每年仍将保持在440亿-650亿元人民币的高位。
杠杆率较低：惠誉预期，宁德时代投资阶段的评级空间料将充裕。即使在当前资本支出的顶峰阶段，该公司的EBITDA净杠杆率应能保持在1倍以内。其低杠杆率的支撑因素在于，销量与经营性现金流激增以及多次连续股票发行（包括2022年上半年募集的450亿元人民币）。我们认为，宁德时代的股权及长期债务融资能力将保持强劲，并对其扩张计划形成支撑。
监管风险：惠誉预期，宁德时代在监管方面面临一定不确定性，例如美国的《通货膨胀削减法案》。这可能限制该公司在特定市场的扩张潜力，不过我们认为，鉴于扩大动力电池生产规模和价值链需要一定时间，因此短期内该公司少有替代。
宁德时代的在手订单为市场份额大幅下滑风险提供了缓冲。此外，该公司还可以通过与汽车制造商客户签订合作协议来探索其他市场路径。例如，宁德时代与福特汽车公司（BB+/正面）签订了磷酸铁锂动力电池技术和服务协议，为其在密歇根的新动力电池工厂提供服务（计划产能为35吉瓦时）。
评级推导摘要
惠誉预期，全球电动汽车和储能应用领域电池需求将不断增长，宁德时代作为全球最大的锂离子电动汽车电池生产企业拥有强大的竞争优势。相比之下，博格华纳公司 （BorgWarner Inc.，BBB+/稳定）、大陆集团（Continental AG，BBB/稳定）、李尔公司（BBB/稳定）等传统汽车部件供应商的增长前景相对温和。
宁德时代的EBITDA规模与惠誉授评的一些最大汽车部件供应商公司相当，如米其林 (Compagnie Generale des Etablissements Michelin，A-/稳定)。宁德时代的业务地域多元化程度较低，且售后市场业务敞口亦较小，不过该公司在自己的细分市场占据主导地位，增速较高且技术优势更强。
宁德时代强于博格华纳公司，体现为其EBITDA规模更大且净杠杆率更低。此外，相较于Aptiv PLC （BBB/稳定）、大陆集团和李尔公司，宁德时代的EBITDA规模亦较大，增长潜力与盈利能力更强，且净杠杆率更低。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023至2026 年间营收复合年均增长率为18%
- 2023至2026 年间EBITDA利润率为14%-16%
- 2023至2026 年间每年资本支出为550亿-600亿元人民币
- 2023至2026 年间派息率为15%
- 每年对外投资约为50-80亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 快速变化的动力电池行业动态制约宁德时代的当前评级水平。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 自由现金流持续为负，且无法由股权融资覆盖；
- EBITDA净杠杆率持续高于1.5倍；
- 竞争加剧导致宁德时代在核心市场的市占率大幅下降和/或利润率受到侵蚀。
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
充足的流动性；多元化融资渠道：宁德时代流动性充裕，拥有1,585亿元人民币的非限制性现金余额和19.8亿元人民币的理财产品，覆盖其截至2022年末的829亿元人民币的短期债务（包含表外应收票据贴现）绰绰有余。此外，截至2022年末该公司还持有1,420亿元人民币尚未动用的非承诺性银行授信额度。
我们认为，宁德时代在全球股权市场和信贷市场的融资渠道依旧畅通。该公司于2020至2022年间分别发行了647亿元人民币的股票、80亿元人民币的境内债券以及20亿美元的境外债券，以支撑业务扩张和运营。
发行人简介
宁德时代是一家具有全球绝对领先地位的中国电池制造商。公司经营范围包括动力电池制造、储能系统及电池材料开采与回收。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉将表外银行票据贴现调整为债务计入负债端，将应收票据计入资产端，对现金流表反向调整营运资金的变动。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级