标普：因经营业绩增强，健合集团的评级获确认；展望负面（完整评级公告）

- 健合集团的成人和宠物营养用品业务的稳健增长应能支撑公司的降杠杆计划。我们的基本假设是，公司的调整后杠杆率将从2022年的4.2倍基础上下降，2023年将降至3.4倍，2024年将进一步降至2.4倍。 - 中国婴幼儿配方奶粉市场的结构性下行将是一大风险点。但截至目前，依托于高端产品的销售增长，健合集团的业绩表现依然较为稳定。 - 我们确认健合集团的主体信用评级为“BB+”，并确认其优先担保债券的债项评级为“BB”。 - 负面评级展望反映我们认为，2023年以后，健合集团的调整后杠杆率或将保持在高于3.0倍的评级下调触发水平。中国婴幼儿配方奶粉市场的激烈竞争，以及营养品需求潜在超预期下降可能会放缓公司的EBITDA增速和降杠杆进度。 香港，2023年4月21日—标普全球评级4月20日宣布，对健合国际控股有限公司（健合集团）采取上述评级行动。 成人和宠物营养品业务的强劲增长应能在未来12-24个月支撑健合集团的EBITDA增长。这或许有助于公司在2024年年初或年中时将调整后杠杆率降至3.0倍（即我们的评级下调触发水平）以下。因公司的益生菌和保健品市场需求强劲，2023年第一季度公司收入增长17%，超过我们此前6%左右的全年收入增速预期。基于这一强劲的业绩表现，我们将健合集团的全年收入增速预期提高至8%。但随着中国消费者对新冠疫情的担忧情绪弱化，其对部分保健品的需求降低，一季度非常高的增长速度或将在日后放缓。 但即便如此，随着中国老龄人口逐渐增多，以及保健品渗透率和健康意识逐渐深化，公司的强劲增长势头仍将得到支撑。健合集团正在推出更多“蓝帽子” （即中国保健食品认证）产品以提高其在一般贸易渠道的市场份额。我们估算，2023和2024年健合集团的成人营养及护理用品业务收入将保持10%的年增长率。 我们估算，2023-2024年健合集团的宠物营养品业务收入将增长20%-25%，2022年的同类比较增速（like-for-like growth）为21%。增速预期提升是受到美国宠物行业增长8%-10%（源于品类渗透率提升以及单只宠物开销增加），以及健合集团向沃尔玛等线下零售渠道进行业务拓展因素的拉动。 我们的基本假设预计，2023和2024年公司的调整后EBITDA将分别增长15%和18%。因此，健合集团的调整后杠杆率应会从2022年的4.2倍基础上下降，2023年应降至3.4倍，2024年将进一步降至2.4倍。 中国婴幼儿配方奶粉市场的结构性转变是一大风险点。过去两年，受中国出生率下降拖累，中国婴幼儿配方奶粉市场增长乏力。该业务板块对健合集团的EBITDA贡献率约为40%-50%。此外，在激烈的竞争和愈加严格的监管下，已有部分国内外品牌被淘汰出局。我们预计未来的竞争态势将更加激烈。 根据公司战略，健合国际将深耕增长更快、利润更高的超高端市场。但该类市场的竞争也会更加激烈，可能会拉低部分产品的利润。虽然增加超高端婴幼儿配方奶粉和益生菌产品使产品组合得到优化，但我们预计2023年婴幼儿配方奶粉业务整体的财报EBITDA利润率为16.5%-17.0%，大致与2022年持平。如果婴幼儿营养品板块对公司总EBITDA的贡献减少10%，其杠杆水平则会比我们在基准情景下的预期高出0.2倍。 现金利息支出以及股东回馈增加将导致自由支配现金流减少。我们现预计2023年该公司的自由支配现金流为人民币7.7亿元，低于我们之前预计的10亿元。预期调整缘于该公司2022年仅录得4.65亿元自由支配现金流，远低于我们预计的约9亿元。现金支出和股东回馈增加是导致自由支配现金流减少的主要原因。 在2023年利率高企的环境下，现金利息支出将持续处在约人民币6.2亿元的较高水平。目前，健合集团已将派息率从2021年的30%调整至50%，回归历史正常水平，而且该公司还在回购股份。这些因素将限制其降低债务杠杆的能力。在一定程度上削减资本支出可能有助于部分缓解杠杆压力。 负面展望反映我们认为，健合集团的调整后杠杆水平在2023后可能仍将高于触发评级下调的临界水平3.0倍。国内婴幼儿配方奶粉市场竞争激烈，以及营养品市场需求下降速度快于我们预期，便可能导致EBITDA增速和降杠杆速度放缓。 如果因市场竞争激烈，或婴幼儿配方奶粉或营养品市场的需求疲弱，健合集团的经营业绩显著下滑，导致债务对EBITDA比率在2023年后仍持续高于3倍，我们将可能下调其评级。 如果健合集团能保持其增长轨迹，使其杠杆到2024年初或年中时降至3倍以下的可能性提升，我们则可能将其展望调整至稳定。我们将在其发布2023年中期业绩之后再做研判。 ESG信用指标：E-2, S-2, G-2 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级