惠誉确认招金矿业'BB+'的评级，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-01 September 2020: 本文章英文原文最初于2020年8月31日发布于：Fitch Affirms Zhaojin Mining at 'BB+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认招金矿业股份有限公司的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB+'，展望稳定。 惠誉根据招金矿业的直接母公司山东招金集团有限公司（招金集团）并表后的信用状况对招金矿业作出评级，招金集团由招远市政府全资所有。惠誉基于其《政府相关企业评级标准》中载明的四大因素，采用自上而下的评级方法，在招远市信用状况内部评估的基础上进行适当的下调，以评估得出招金集团的信用状况。 关键评级驱动因素 招远市最大国企：鉴于招金集团在当地的经济和战略重要性，惠誉评定该公司的法律地位及受招远市政府持股和控制的程度为“强”。招金集团由招远市政府全资拥有，并且是该市最大的黄金生产商，黄金产业是招远市的经济支柱之一。惠誉评定招金集团的政府以往支持力度为“中等”。招金矿业一直获得招远市政府提供的财政补贴，但其财务状况相对较弱。 违约带来的影响为“强”：鉴于招金集团是招远市最大的黄金生产商（其黄金冶炼产能占招远市总加工产能的80%），惠誉评定该公司违约为招远市带来的社会政治影响为“强”。由于招金集团管理着招远市约70%的国有资产且是该市最大的债务发行人，惠誉评定该公司违约带来的融资影响为“很强”。 母子公司关联性“强”：招金集团对招金矿业持股34.74%，招金矿业持有招金集团大部分核心资产，也是招金集团旗下的唯一一家上市子公司。招金矿业对招金集团EBITDA的贡献度超过90%， 且两家公司的董事会关键成员和高管重合。招金集团还为招金矿业在境内市场发行的部分债券提供担保。 处于全球成本曲线上第一个四分位数的黄金生产商：得益于其优质资产，招金矿业金矿业务的现金成本处于全球成本曲线上第一个四分位数。该公司的黄金业务盈利能力与Kinross Gold Corporation（BBB-/正面）和Yamana Gold Inc.（BBB-/稳定）等高评级同业公司的水平相当，且高于国内同行紫金矿业集团股份有限公司（BB+/稳定）的水平。这是招金矿业EBITDA利润率历史上一直保持在38%左右高位的原因。 销售量回升，利润率改善：惠誉预计，受金价上涨支撑，2020年招金矿业的利润率将有所回升。其2019年EBITDA较低，主要是由于甘肃、内蒙古等地政府严格的环境检查和生产整改措施中断了自产黄金的生产，导致自产黄金产量下降。惠誉预计，今年的黄金产量将反弹至18.5吨，与2018年持平，EBITDA利润率将也从去年的38.2%改善至41.1%。 2020年上半年业绩表现符合预期：受金价大幅走高的驱动，招金矿业2020年上半年的营收同比增长11.1%，毛利率上升5.3个百分点至43.3%。在因新冠疫情爆发而导致短暂停产以后，招金矿业的矿山于二季度迅速恢复运营，上半年的黄金开采总量达到7.9吨。鉴于中国采取了有效的防控措施，惠誉预计，公司业务不会因疫情而再次中断。惠誉认为，受金价高涨的助推，招金矿业有望在2020年下半年实现强劲销售增长。 杠杆率高企，保障倍数稳健：招金矿业的资本支出庞大，导致其财务杠杆率高企，此为该公司'b+'的独立信用状况的制约因素。由于盈利能力较差，2019年招金矿业的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率自2018年的6.8倍上升至8.3倍，但惠誉预计，该比率将在2020年至2022年期间企稳至6.0倍左右。此外，因融资成本较低，该公司的利息保障倍数良好，约为3.0倍。 海域金矿提升产量：招金矿业对海域金矿持股63.86%——海域金矿是中国最大的海底金矿，估计储量约500吨。惠誉拟在2022年启动对海域金矿的商业性开采，这将使得招金矿业的黄金年产量在现有15-20吨的基础上增加约15吨，从而显著扩大其黄金开采业务的规模。由于实现完全达产尚需时日，惠誉在评级案例中预计，2022和2023年间公司的黄金产量每年将增加5吨。 评级推导摘要 鉴于招金矿业与招金集团之间的强关联性，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于招金集团的信用状况得出招金矿业的评级。由于招金集团获得地方政府支持的可能性高，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于对招远市政府信用状况的内部评估结果进行评级调整后得出招金集团的信用状况。 招金集团的子级调整幅度与从河北省人民政府国有资产监督管理委员会的信用评级下调得出河钢集团有限公司（BBB+/稳定）评级的情况相似。河钢集团是河北省最大的钢铁制造商（钢铁业是河北省经济的主要推动引擎），管理着该省40%的国有企业总资产。与此类似，招金集团是招远市最大的金矿开采企业，而黄金生产在该市的经济活动中发挥重要作用。招金集团占招远市国有资产总额的70%。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 黄金毛利率将从2020年的40%正常化到2022年的38% (2019年为36.2%) - 2020年至2022年间每年资本支出为20亿到22亿元人民币（2019年为17亿元人民币） - 派息率约为30% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - 惠誉上调对招远市政府信用状况的内部评估 - 招远市政府提供支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 惠誉下调对招远市政府信用状况的内部评估 - 招远市政府提供支持的可能性减弱 - 招金矿业与招金集团之间的关联性趋弱 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：截至2019年末，招金矿业持有尚未使用的授信额度约186亿元人民币及现金35亿元人民币，短期债务约为89亿元人民币。此外，该公司拥有境外股市和境内外债市融资渠道，并与国内主要金融机构保持着良好关系。 与其他信用评级相关联的公开评级 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，在对招远市政府信用状况进行内部评估的基础上调整得出招金矿业的评级。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Zhaojin Mining Industry Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB+; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB+ Zhaojin Mining International Finance Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB+ 来源：惠誉评级