惠誉下调一嗨评级至'B'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong-22 May 2019: 本文章英文原文最初于2019年5月10日发布于：Fitch Downgrades eHi's Ratings to 'B'; Outlook Stable 惠誉评级已将中国汽车租赁和服务运营商一嗨汽车租赁有限公司（一嗨）的长期发行人违约评级从'B+'下调至'B'，展望稳定。完整评级行动列表请见本文末尾。 本次评级下调是基于，一嗨的杠杆率高于惠誉的预期，而且惠誉预计未来两到三年该公司不太可能有效去杠杆。 关键评级驱动因素 增长战略令杠杆率承压：从车队规模来看，一嗨是中国第二大汽车租赁公司，并且该公司为提高市场份额在持续大举投资来扩大车队规模，以致其杠杆率高于预期且经常性自由现金流为负。一嗨的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率已从2016年末的3.4倍和2017年末的4.3倍升至2018年末的5.1倍。惠誉认为，鉴于一嗨计划增强其在不断增长的市场中的地位，未来几年其持续去杠杆的可能性不大——尽管公司正在实施新车辆购置安排来削减现金支出。 车辆购置安排令应付账款增加：一嗨于2017年开始实施新车辆购置安排，根据该安排，一嗨有权以较少的先付现金购车而往后供应商亦同意会按预定的价格和条款向一嗨回购车辆，从而降低了一嗨车辆处置的不确定性。自那时起，一嗨扩大使用该安排，导致其因购车而应向供应商支付的金额（归类为应付账款）大幅增加。将上述金额归类为应付账款有助于一嗨遵守贷款契约的要求，但惠誉将公司的购车应付账款视为债务。 预计私有化后的变化将会有限：一嗨于2019年4月9日宣布完成2019年2月公布的新修订私有化计划。惠誉认为，私有化短期内不会令一嗨的业务和财务状况发生显著变化。具体而言，根据修订后的私有化计划，一嗨现有股东携程国际有限公司已加入一嗨董事长牵头的财团来收购公众持有股份，而该交易亦无需一嗨承担更多债务。此外，一嗨最近安排的一笔银团贷款带有杠杆率和相关覆盖率的限制及定时提供财务报告的要求。这应有助于该公司在私有化之后保持一定程度的财务透明度。 一嗨于2018年12月签订了一份为期三年的1.95亿美元银团贷款协议，并将该贷款的收益用于偿付其2018年到期的美元债券。使用银团贷款降低了一嗨的短期再融资风险并提出了新的去杠杆目标。 居于业内领先地位；市场竞争激烈：一嗨仍是中国一家领先的汽车租赁公司。2018年该公司的车队规模扩大了19%至逾77,000辆，覆盖逾300个城市。受收入增长、持有驾照者与拥有车辆者的数量差距以及国内自驾游快速增长的支持，中国汽车租赁市场在中期内有望保持稳健增长。一嗨等主要市场参与者的品牌知名度高，车队规模庞大并在不断扩大，且业务覆盖全国，因此能够强化其市场领先地位。 但是，中国汽车租赁和服务市场的竞争将继续激烈，且易受颠覆性技术的影响。一嗨不仅与神州租车等传统汽车租赁运营商激烈竞争，而且面临科技公司和汽车制造商支持的各种出行服务等新进入者的挑战。惠誉认为，中期内市场竞争仍将激烈，这可能对一嗨的定价和利润率产生影响。 评级推导摘要 一嗨是中国第二大汽车租赁公司，居于市场领先地位，此为其评级的支持因素——尽管与巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a Car S.A.（BB/稳定）等惠誉授予评级的其他汽车租赁运营商相比，一嗨的经营规模较小且财务状况较弱。此外，与中国最大的汽车销售商广汇汽车服务股份公司（BB-/稳定）相比，一嗨的杠杆率较高、经营规模较小且资本支出需求较大。一嗨的评级不受国家评级上限、母子公司或经营环境因素的影响。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年和2020年分别净增车辆19,000台和5,000台 - 2018年至2022年间营收的复合年均增长率为11%（2018年为14%） - 2019年至2022年间EBITDA利润率为41%-44%（2018年为41%） - 2019年至2022年间无派息（2018年未派息） 回收率评级假设： 惠誉是基于清算价值进行回收率分析，因清算价值高于持续经营价值。一嗨的清算价值主要源自其车队价值。该公司的二手车处置记录良好且处置带来的损益很小，而中国的二手车市场庞大且流通量大。因此，惠誉认为70%的抵押率是可实现且合理的假设。 一嗨高级无抵押债务的回收率评级为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，而在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率（包括购车应付账款）持续低于4.5倍（2018年为5.1倍） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率（包括购车应付账款）持续高于6.0倍 - EBITDA与已付利息的比率持续低于3倍 流动性 流动性不足：2018年末一嗨持有可用现金和约当现金4.69亿元人民币，以及尚未使用的授信额度2.54亿元人民币，不足以覆盖该公司共计21.67亿元人民币的短期债务（如果剔除新车辆购置安排下购车产生的应付账款，则其短期债务为11.53亿元人民币）。 完整评级行动列表 一嗨汽车租赁有限公司 长期发行人违约评级从'B+'下调至'B'；展望稳定 高级无抵押评级从'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR4' 票息率5.875%、2022年到期的4亿美元债券的评级从'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR4' 来源：惠誉评级