标普信评：多少房企自救乏术？民营房企现金流压力测试

- 为了评估房地产开发企业在当前政策环境下的自救能力，我们选取了58家国内发债的典型民营房企作为样本，评估其在停止土地购置的情况下，依靠存货销售获得的可控现金流入是否能够及时足额偿付各类债务。 - 我们认为行业整体具备自救能力，但容错空间较小。我们估算全行业销售产生的净现金流偿还全部债务的周期在3年左右，基本上与目前库存去化周期相仿。 - 但是，从房企个体层面来看，我们认为部分企业自救能力堪忧。我们发现，潜在主体信用质量在[Bspc]类的尾部样本房企中，有一半左右1年以内的短期偿债能力不足。极端情况下，约有50%的样本企业无法应对行业下行压力，清盘库存后仍无法归还全口径债务。 随着房地产行业调控政策的深入落实，“高杠杆、高周转”的发展模式或将成为过去式，行业未来债务的增长态势也将得到控制。但是，行业的债务已经处于较高水平，在当前及未来一段时间整体资金面紧张的预期下，房地产行业能否单纯凭借收缩投资、推动销售完成行业自救？又有多少企业有足够的能力和时间实现自救？本文旨在通过分析行业和企业销售回款对刚性偿付义务的覆盖程度，研究房企实现自救的能力。 基本假设 我们假设，房企为了应对当前的资金压力，将大幅收缩土地投资。在不进行新增土地采购的情况下，我们通过计算房企仅凭借推动库存去化所实现的可控现金流入对于刚性偿付义务的覆盖程度，来分析房企的自救能力。下表展示了可控现金流入和刚性偿付义务的构成。 我们没有将房企处置资产的现金流入考虑在可控现金流入中，一方面是因为我们考虑的房企自救指的是在正常经营前提下的主动降杠杆行为，而不是在流动性压力下进行资产出清的过程；另一方面，从已有的案例来看，房企处置资产的变现价值和变现进度存在较大的不确定性。 我们也没有考虑企业账面的现金及现金等价物，主要是由于在预售资金监管制度下，我们无法判断企业实际可灵活动用以偿还本息的现金规模。 为了便于展示和分析，如下表所示，我们将房企刚性偿付义务划分为四个层级，并展示了房企可控现金流入对四个层级刚性偿付义务的覆盖程度。 同时，为了反映未来行业可能面临的销售额下滑、利润空间收窄、资金周转效率下降对销售回款的潜在影响，我们对可控现金流入设置了三种情景，分别为一个基础情景（2020年销售现金流的100%）和两个压力情景（2020年销售现金流的85%和70%），并在这三种情景下分别计算上述四个层级的房企自救能力。 整体自救能力尚可，但容错空间较小 我们认为，房地产行业的整体自救能力尚可，但容错空间较小。 我们估算全行业刚性负债合计约24万亿元，全行业每年通过销售可实现的可控现金流入约为8万亿元。两者比较，全行业的刚性负债偿还周期约为3年，与我们估算的全行业库存去化周期基本相匹配，即在全行业清盘存货的极端假设下，全行业销售产生的净现金流可以覆盖行业整体债务。 不过，我们认为，即便总量上行业自救能力尚可，但在销售规模下滑、利润空间收窄、资金周转效率下降等不利影响下，房企未必可以及时足额的完成库存去化满足偿付义务。此外，2022年上半年行业面临国内债券到期高峰，整体流动性压力较大，也将影响行业整体自救的形势。 短期来看，一半左右的[Bspc]类房企自救乏术 我们认为，如下图所示，58家民营样本房企可控现金流入对于利息的覆盖良好，这反映了在不出现本金周转困难的情况下，大部分企业正常的经营周转可以得到最底线的保持。即使在销售现金流萎缩15%至30%的压力情景下，大部分样本企业对于全口径利息和分红支出的覆盖也较好。以此看来，多数样本企业具备与金融机构商谈再融资并争取时间进行自救的基础。但若进一步考虑短期债务的归还，在基础情景下约1/3的样本企业的可控现金流入无法完全覆盖短期偿付义务；在压力情景下，可以偿付足额利息和短期债务的企业数量明显减少，分别仅有50%和30%的房企可以应对短期偿债压力，有一半样本企业恐难以应对短期偿债压力。 我们发现，潜在主体信用质量在[Bspc]类的房企的自救能力普遍偏弱，这反映了这些房企较弱的信用水平。在基础情景下，约50%的[Bspc]类房企无法通过销售回款偿还短期融资本息；若销售进一步下降15%和30%，这一比例则相应上升到60%和90%。[BBspc]类房企对销售规模下降最为敏感，这反映了其信用水平受外部环境影响明显。在基础情景下，[BBspc]类房企中约90%能够完成自救；若销售规模下降30%，这一比例则大幅下滑到40%以下。相比之下，[BBBspc]类房企体现出一定的韧性，即便在销售下滑30%的情况下，仍有约50%的房企能够通过去化库存完成短期融资本息的偿付，进而达到主动降杠杆的目的。潜在主体信用质量在[Aspc]类及以上的房企，在销售下滑30%的情景下仍能完全偿付短期融资，维持企业健康平稳运行，体现出较强的抗风险能力和较高的信用稳定性，具体如下图所示。 一半左右房企无法应对行业长期下行压力 我们发现，在未来三年再融资无法正常开展的极端情况下，约有一半左右的样本企业可能无力自救。表现为在销售下滑15%时，约有50%的样本企业的全口径偿债周期将大于3年，从而可能长于我们估算的行业平均库存去化周期。究其原因，主要根源在于很多房企历史上采取“高杠杆、高周转”的模式，沉淀的债务规模较大，且对应资产早已完成销售，销售回款被用于持续投入而非偿还债务。这些企业若无法正常再融资，将可能面临信用风险。 我们估测发现，虽然行业面临压力，但仍有一些企业经营韧性较强，表现为对全口径债务的还款周期较短。在基础情景下，约2/3的样本企业的可控现金流入对于全口径债务的偿还周期在三年以内。即使在销售现金流萎缩30%的极端假设下，仍有近三成的样本企业保持了较为良好的全口径债务偿付能力。我们认为，在危机并存的行业环境下，这些企业得益于过往的审慎经营，不仅可以应对当前的经营环境压力，还可以获得更好的发展和更广阔的市场空间。 本研究的局限性 受限于样本数据的可得性和行业整体数据的透明度问题，本研究存在如下的局限性： - 没有考虑样本企业的表外债务以及联合营企业销售完成后内部的现金调度划转； - 出于数据可得性及可比性考量，本研究以2020年年报财务数据为研究基础。 - 为了数据处理的一致性，本次样本企业选择的房企为国内发债主体，但存在部分样本企业的典型经营实体并非发债实体的情况，因此部分样本企业的数据可能无法完整地反映其经营和偿付能力。 附录：样本企业名单 来源：标普信评