标普：授予先正达集团“BBB+”评级；展望稳定（完整评级公告）

- 由于先正达集团股份有限公司（先正达集团）是中国中化控股有限责任公司（中国中化）旗下具有高度战略重要性子公司，因此其信用质量与国企母公司相关联。我们认为，政府的特别支持可能会经母公司间接惠及先正达集团。 - 先正达集团是全球植保化学品和种子市场的领导者，其2020年的收入为1,590亿元。由于公司的经营性现金流被用于研发和扩张，未来24个月内先正达集团的杠杆率可能将维持在6.2-6.5倍的高位区间。 - 我们授予先正达集团长期主体信用评级“BBB+”。 - 展望稳定反映我们认为，先正达集团将依然是中国中化旗下具有高度战略重要性子公司。尽管中国中化的杠杠率高，但其业务将保持全球领先水平。中国中化在有需要时获得政府特别支持的可能性为非常高。 香港，2022年3月4日—标普全球评级3月3日宣布，采取上述评级行动。 先正达集团是中国中化生命科学业务板块的旗舰子公司。该公司是中国中化的具有高度战略重要性子公司，因此其评级比母公司的集团信用状况“a-”低一个级别。这反映我们认为政府的特别支持可能会经中国中化间接惠及先正达集团。 先正达集团对其母公司有高度重要性。这是由于公司掌握先进且丰富的植保和种子产品，以及其拥有的研发能力。通过提高农作物产量和耕地保护，巩固粮食安全。因此，中国中化在中国政府促进农业现代化与发展中所扮演的角色十分关键。中国中化将很可能长远维持其对先正达集团的控制权和主要股东身份。 我们认为，中国中化在陷入财务困境时获得政府特别支持的可能性为非常高。该集团由国资委全资所有，与政府的关联性非常紧密。中国中化在中国政府眼中重要的地位，这体现在其对推进中国农业现代化和保障粮食供应安全起到的关键作用。 作为全球植保和种子行业的领导者，先正达集团拥有强劲的竞争地位。该公司是全球最大的植保企业，于2020年占据24%的市场份额。先正达集团提供广泛的专利及非专利植保产品，包含除草剂、杀菌剂和杀虫剂。该公司2020年在全球种子行业收入排名第三，占有全球7%的市场份额。 先正达集团的业务地域分散，有利缓冲公司于农业行业的固有风险。这包括个别区域性恶劣天气对农化产品需求的影响。2020年，拉美收入占公司总收入的四分之一；同时中国，欧洲、中东和非洲，以及北美各贡献公司约五分之一的收入。 先正达集团的研发能力和该行业的准入门槛高，为其盈利能力提供支撑。我们认为，该公司的持续投资将支持其继续发展具有高附加值的专利新品。子公司Syngenta AG的过往记录证明，先正达集团稳定的大笔研发支出将帮助公司连年实现技术突破这一目标。 高准入门槛将支撑先正达集团显要的市场地位。这包括严格的监管要求、巨大的研发成本，以及新专利产品长达12年的开发周期。先正达集团拥有高附加值专利产品组合，因此能够将原材料成本波动的压力转嫁给消费者，支撑其利润率。尽管2018-2020年间市场出现扰动，但该公司的息税与折旧摊销前利润率仍较稳定，界于14.1%至14.8%。 先正达集团将力推自主开发的数字化农业服务平台，旨在促进中国业务增长。利用国内子公司与农民现有的渠道，公司计划推广其现代农业技术服务平台（MAP）。同时，中国中化的国有背景有利于先正达集团渗透中国分散的农业市场。此优势将帮助公司获得地方支持，推广MAP和设立农民服务中心。通过数字化平台交叉销售和捆绑销售策略，先正达集团在中国的产品销量有望取得增长。 MAP平台系统最初由中化集团于2018年推出。务农人员可以通过该平台购买农用品并出售自产农作物。它同时还兼具农业规划和培训服务等其它数字化功能。 未来24个月该公司的杠杆水平将保持高位。我们预测，未来24个月该公司经调整的债务将稳定在1,700亿元人民币。预计在此期间公司管理层将实行审慎的财务纪律，并主要依赖经营性现金流保持稳定的研发和资本支出，同时进行小规模的收购。 先正达集团的高杠杆源于中国化工集团有限公司（中国化工）于2017年大量举债收购Syngenta AG。截至2020年底，先正达集团1,650亿元人民币的经调整债务中，约一半由此次收购而筹资发行的永续债组成。因其债务类属性，我们视这120亿美元的永续债为债务。例如，我们预计部分永续债的实际存续期较短，因为在2023-2024年达到各自的赎回日期后，票面利率会大幅上升300个基点。 由于上市时间上的不确定性，我们的基本假设中并未将先正达集团可能进行的IPO纳入考量。该公司计划在上交所科创板筹资650亿元人民币。若成功上市，那么其2021-2023年的债务对EBITDA比率就会较我们基本假设的6.2-6.8倍降至3.8-4.2倍。 先正达集团的再融资风险可控。这是考虑到该公司并不过分依赖短期融资，而且其债务到期年限较为分散。截至2020年底，先正达集团的加权平均债务期限为四年以上。鉴于公司较强的市场地位，我们预计该公司的未使用银行授信将保持通畅。截至2021年6月30日，公司未使用的银行授信额度为822亿元人民币。此外，考虑到其对集团的重要性，我们认为公司将受益于其母公司与国内国有银行的紧密关系，并可在必要时获得母公司支持。我们估算截至2021年6月底中国中化的未使用银行贷款额度约为9,730亿元人民币。 中国中化的财务杠杆高于先正达集团。中国中化的高杠杆缘于其接手了中国化工的庞大债务。我们预计中国中化未来两到三年的经营性现金流将会投放于资本支出。这将使其2022-2023年经调整的债务稳定在7,670亿元人民币左右，稍高于我们对其去年经调整的债务7,610亿元的估算。尽管我们预测中国中化的EBITDA将有所增长，但其2022-2023年的债务对EBITDA比率可能仍维持在8.1-8.9倍的高位，低于我们对2021年9.4倍的预期。我们预计同期的EBITDA利息覆盖率将处于2.9-3.1倍区间。 诉讼费用和成本可能削弱该公司用于偿债的现金流。由于公众持续关注植保产品及转基因产品的健康和安全问题，该公司有一定的诉讼风险敞口。潜在诉讼事件可能带来高额成本和费用。例如，2017年Syngenta AG就Viptera和Duracade玉米种子在美国的商业化的诉讼支付15亿美元。2021年该公司就百草枯相关的诉讼支付了1.875亿美元；这些费用占到我们对该公司同年EBITDA预估的5%左右。 稳定的评级展望反映我们认为，先正达集团将保持其在中国中化内的高度战略重要性子公司地位。我们预计，凭借自身的地域和产品多样性，中国中化将保持其在全球化学品市场的领军地位。尽管其经营性现金流将随着公司业务增长而增加，但中国中化的债务对EBITDA比率仍将在未来24个月内保持在8倍以上。我们评估中国中化有非常高的可能性在面临财务压力时获得政府特别支持。我们还预计，未来两年先正达集团将保持其在全球农化产品和种子领域的领先市场地位。 若下列情况发生，我们就可能下调先正达集团的评级： - 因行业下行周期拉长或公司有大规模资本开支或举债收购，导致中国中化的EBITDA利息覆盖倍数降至持续低于2倍。 - 我们评估中国中化获得及时充分的政府特别支持的可能性下降，或先正达集团在中国中化的地位弱化。我们认为这两种情况发生的可能性很低。 若下列情况发生，我们可能上调先正达集团的评级： - 先正达集团成为中国中化的核心子公司。若我们认为公司存在来自母公司级别的支持及有效执行公司中国战略表现，如中国业务及利润贡献率持续增长，那么先正达集团就可能成为中国中化的核心子公司。 - 母公司中国中化的信用质量改善。若中国中化通过增强经营性现金流、股权注资或出售资产来大幅削减债务，从而使其债务对EBITDA比率降至保持在4倍以下，其信用质量就可能改善。另外，若我们认为中国中化对中国政府的重要性增强，从而使中国中化获得政府特别支持的可能性增加，那么其信用质量也可能得到提升。这可能是体现于公司在中国业务的收入增长及市场份额增加。 环境、社会和治理（ESG） ESG信用指标：E-2，S-3，G-2 社会因素在我们对先正达集团的信用评级分析中略有负面影响。农化板块——包括植保化学品和种子性状——正面临着公众就其对人类健康影响方面越来越多的审视，在一些情况下甚至引来诉讼。比如，2020年部分原告针对百草枯在美国的一些法院提起诉讼，2021年6月子公司Syngenta AG与部分索赔人达成和解协议，同意支付1.875亿美元。除潜在诉讼可能带来的财务影响外，人们对于食品安全问题的意识增强可能改变消费者偏好，使其转向不使用植保化学品的食物。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级