惠誉：中资房企去杠杆的主要方式

Fitch Ratings-Hong Kong-21 July 2021: 本文章英文原文最初于2021年7月14日发布于：Key Options for China's Property Developers to Reduce Leverage 惠誉评级在一份新发布的报告中指出，为抑制房企的举债能力，2020年中国政府出台"三道红线"监管新规，致使中资房企面临去杠杆压力。房企常用的四种去杠杆方式包括：减少拿地支出、引入少数股东权益、组建合资公司和处置资产。 惠誉认为，这四种方式并非都适用于每个发行人。每种方式均存在优劣势和局限性。采用审慎的拿地策略减少现金流出的方法仅适用于目标增长率较低且土地储备充足的房企。这类房企无购地压力。 若组建合资公司，房企可与合资伙伴共同分担风险和资本承诺，但由于这些项目公司的资产和负债都属于表外项目，这同时会削弱发行人财务报表的透明度。引入少数股东可降低融资需求，但过度使用少数股东权益可能会限制公司未来的财务灵活性，增加公司未来现金流出的不确定性。 部分房企经常通过收购或出售项目公司的一小部分股权，将合资公司重新划归为子公司或进行相反操作，藉此管理其表内财务指标。此类操作令财务结构更加复杂，使财务分析更具挑战。最后，房企可能会考虑通过出售非核心资产偿付债务，这将提升资本利用效率，并使管理层更专注于发展核心业务。但由于此举可能会影响公司的增长前景，管理层通常不愿意采用这种方式。 优劣势及局限性 为抑制房企的举债能力，2020年中国政府出台“三道红线”监管新规，致使中资房企面临去杠杆压力。房企常用的四种去杠杆方式包括: • 减少拿地支出； • 引入少数股东权益； • 组建合资公司； • 处置资产。 惠誉认为，这四种方式并非都适用于每个发行人。每种方式均存在优劣势和局限性。 采用审慎的拿地策略减少现金流出的方法仅适用于目标增长率较低且土地储备充足的房企。这类房企无购地压力。 若组建合资公司，房企可与合资伙伴共同分担风险和资本承诺，但由于这些项目公司的资产和负债都属于表外项目，这同时会降低发行人财务报表的透明度。 引入少数股东可降低融资需求，但过度使用少数股东权益可能会限制公司未来的财务灵活性，增加公司未来现金流出的不确定性。 财务结构复杂化 部分房企经常通过收购或出售项目公司的一小部分股权，将合资公司重新划归为子公司或进行相反操作，藉此管理其表内财务指标。此类操作令财务结构更加复杂，使财务分析更具挑战。 出售非核心资产的意愿低 房企可能会考虑通过出售非核心资产偿付债务，这将提升资本利用效率，使管理层更专注于发展核心业务。但由于此举可能会影响公司的增长前景，管理层通常不愿意采用这种方式。 缩减土地储备 减少拿地是中资房企最干净俐落的降杠杆方式。拿地支出是房企的主要现金流出项目。缩减拿地支出可有效保全现金流，减少新增债务。 这种方式最适合初始土储开发年限高于行业均值的房企。一家房企拥有的可售资源（按总楼面面积计算）越充足，其通过减少拿地支出降杠杆的灵活性越大。 为维持业务的可持续性和稳定性，房企的土储开发年限需维持在一定水平。土储开发年限过短的房企可能会被迫以较高的价格拿地，而无法顾及市况，或由于可售资源不足而出现较大的销售额波动。 行业整体土储开发年限缩短 由于融资限制收紧且房企对土地价格上涨的预期降低，近年来业内平均土储开发年限已缩短。依据惠誉的计算，惠誉授评的多数中资房企的土储开发年限维持在2.5年以上。惠誉对土储开发年限的定义为:当年可售土地储备除以下一年预期出售的总楼面面积。 惠誉认为，对于大多数房企而言，增长放缓不会令其财务状况恶化，反而会鼓励中资房企采用更审慎的扩张策略，在维持销售周转率的同时专注于去杠杆。过去，房企通过大举借债进行扩张，不断扩大土储规模，导致行业杠杆率高企。 土储开发年限高于均值的发行人 龙光集团有限公司（龙光，BB/正面）的土储开发年限约为5年，该公司在有意愿时能够通过减少拿地支出降杠杆。广州富力地产股份有限公司（富力地产，B+/稳定）2020年流动性吃紧；但2019年末其土储开发年限为4.7年，这令其得以将拿地成本从2016-2019年期间的年均344亿元人民币缩减至2020年的118亿元人民币。因此，该公司将其杠杆率自2019年末的54%降至2020年末的46%。截至2020年末，该公司土储开发年限为4.3年，仍高于行业均值。 惠誉对土储开发年限的分析处理 惠誉认为，缩短土储开发年限是降杠杆的有效方式，但不可持续。这意味着，房企应综合考虑杠杆率和土储开发年限。对于土储开发年限低于行业均值的发行人，惠誉仅会在其杠杆率低于同业时才会采取正面评级行动。 组建合资公司和联营公司 组建合资公司的商业理据 合资公司可分担投资资金，降低发行人的资本需求。而且，发行人计划进入新市场开发项目时，本土合资伙伴可与发行人分享本地知识和专长。此外，合资伙伴还可以分担开发项目的风险。2021年2月，22个城市引入集中供地系统。此举或将促使财务实力较弱的房企与其他房企建立合作伙伴关系，以便在竞标土地时能够同时支付多个项目的投标保证金。 合资公司会降低财务透明度 由于合资公司的资产和债务不并表，合资公司敞口增加会降低房企资产负债表的透明度。由于处于早期阶段、尚无销售收益的项目杠杆率通常较高，部分发行人可能会选择通过合资公司的形式将债务列为表外项目。因此，仅分析并表财务数据可能会忽视发行人在合资公司层面的负债。 部分发行人会向惠誉提供合资公司层面按比例计算的总债务、净债务和调整后库存。但这些数据未经审计，亦未公开。此外，少数股东可能无法自由使用其在合资公司层面按比例持有的现金。因此，按比例计算的杠杆率可能亦无法全面反映实际情况。 此外，惠誉还会评估财务报告中披露的发行人向合资公司和联营公司提供的担保，以估计发行人对合资公司的或有债务敞口。由于信用评级较弱的合资伙伴或部分国有企业合资伙伴无法提供担保，有些发行人可能会过度担保而非按比例提供担保，因此上述债务数据可能会高于按比例计算的总债务。此外，政府还要求发行人在申请城市再开发项目土地证时提供银行开具的信用证或保函。 信用评级较低的发行人向其合资公司或联营公司提供的担保通常低于其应分担的比例，因为其合资伙伴的信用状况可能更好。因此，贷款方可能会要求信用评级较高的合资伙伴提供全部担保，而非各合资伙伴间按比例提供担保。合资公司的财务安排有时不透明，房企提供的债务担保可能并不以担保披露。但惠誉认为，相关金额应不会很高。 由于合资公司的财务数据属于表外项目，过多的合资公司导致很难全面估计发行人的现金回款情况。发行人在披露现金回款额时通常也会将合资公司的现金回款计算在内。而经审计的财务报表不会列示相关数据。因此，合资公司敞口过多可能亦会降低现金回款的透明度。 合资公司存在的其他潜在问题 组建合资公司还会带来对手方风险。若一家合资伙伴违约或在项目需要额外资金承诺时资金不足，发行人可能不得不承担合资伙伴在开发项目上的相关债务。此外，由于发行人通常对合资公司项目无控制权，该等项目的质量和效率可能会低于发行人控制的项目。 少数股权投资 当非全资拥有的项目并入发行人资产负债表时，便形成了少数股东权益。归属于少数股东的净资产列示在财务报表的股权部分。就资产负债表透明度而言，引入少数股东权益可能优于组建合资公司，因为少数股东的债务和资产均合并至发行人资产负债表，而非列为表外项目。 多数表内少数股东权益拥有合法的商业理据，包括公开上市的子公司、其他房企以及城市再开发项目带来的少数股东权益。 与组建合资公司类似，引入少数股东权益的主要问题是财务披露程度有限。某些情况下，发行人能够将一些类似债务的资本工具归类为少数股东权益（比如子公司发行的永续债券），这将导致披露的杠杆率低于真实水平。房地产项目公司的少数股东通常是金融机构，这亦令人怀疑该等“股权投资”具有债务特征，而财务报表中并未进行披露。 若发行人的少数股东权益在所有者权益总额中的占比高于同业均值，这表明该发行人依赖少数股东合同销售额和资本贡献带来的现金作为扩大业务规模的资金来源。这降低了发行人的债务融资需求，但会导致未来潜在的现金漏损，因为少数股东需要在项目开发周期结束时收到其应得的利润。此外，与杠杆率相似的同业相比，少数股东权益占比较高的房企财务灵活性更低，因为少数股东权益占比较低的房企可通过处置项目权益募集现金。 合资公司和子公司重分类 部分房企每年会增加在合资公司的权益，然后对表外合资企业进行并表，或通过出售子公司的一小部分股权重新划归为表外合资公司。此类操作加大了惠誉对杠杆率和隐含现金回款额（客户存款变动加上当年营收）的财务分析难度。 在项目开发的晚期阶段可以利用销售收益偿还大部分债务，项目的杠杆率会降低，若在那时侯才对项目进行并表，会导致披露的并表杠杆率低于实际水平。惠誉按净债务与调整后库存之比计算杠杆率。但是，部分并表库存属于少数股东权益。对于少数股东权益余额较高的发行人，惠誉可能会选择使用比评级相同的房企更低的杠杆率为上调评级触发值，以反映上述局限性。 资产处置 惠誉认为，资产处置是较透明的降杠杆方式之一。通过出售非核心资产偿付债务可提升资本利用效率，并促使管理层集中时间和精力发展核心业务。 但是，处置资产的代价是牺牲未来的增长空间，因此在融资渠道畅通时，管理层通常不愿意采用这种方式。此外，是否能够成功处置资产取决于诸多因素，包括市况、投资者对待售资产类型的偏好程度以及资产本身的质量。 富力地产2020年出售城市更新项目、写字楼和物流园的部分股权，募资约140亿元人民币，用于偿付债务。虽然富力地产牺牲了部分经常性收益，但惠誉估计该公司通过削减负债每年节省了逾10亿元人民币的利息支出。 世茂集团控股有限公司（世茂，BBB-/稳定）等发行人分拆物业管理等非核心业务，进行上市融资。融创中国控股有限公司（融创，BB/正面）通过减持财务投资（金科地产集团股份有限公司的股份）降杠杆，两家公司之间不存在重大战略合作。 本报告图表中提及的发行人包括: 北京首都开发控股（集团）有限公司（首开集团，BBB/稳定） 建业地产股份有限公司（建业，BB-/稳定） 中国奥园集团股份有限公司（奥园，BB/负面） 中国恒大集团（恒大集团，B/负面） 中骏集团控股有限公司（中骏集团，BB-/稳定） 旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定） 花样年控股集团有限公司（花样年，B+/负面） 弘阳集团有限公司（弘阳集团，B+/稳定） 佳兆业集团控股有限公司（佳兆业集团，B/稳定） 合景泰富集团控股有限公司（合景泰富，BB-/稳定） 融信中国控股有限公司（融信中国，BB-/负面） 新城控股集团股份有限公司（新城控股，BB+/稳定） 新力控股（集团）有限公司（新力控股，B+/稳定） 时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定） 阳光城集团股份有限公司（阳光城，B+/稳定） 禹洲集团控股有限公司（禹洲集团，B+/稳定） 正荣地产集团有限公司（正荣，B+/正面） 中梁控股集团有限公司（中梁，B+/正面） 来源：惠誉评级