标普：因加速向商业地产商转型，万达商管和万达香港的展望调整至正面；评级获确认

大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商管）加速向投资型房地产商转型，其租赁收入强劲。 受正向自由经营性现金流的支撑，我们认为万达商管的财务韧性将提升。 2019年8月7日，我们将万达商管及其香港子公司万达商业地产（香港）有限公司（万达香港）的评级展望自稳定调整至正面。同时，我们确认万达商管的主体信用评级“BB”及万达香港的主体信用评级“BB-”。我们亦确认万达香港担保的优先无抵押债券长期债项评级“B+”。 上述两家公司的正面展望反映我们认为，未来2-3年万达商管的租赁收入将继续强劲增长。我们还预计，该公司将缩减其房地产开发业务并维持审慎的扩张计划，从而使财务指标保持稳定。 香港，2019年8月7日—标普全球评级今日宣布，已采取上述评级行动。我们调整万达商管的展望，缘于该公司业务模式转型的进展超出我们此前预期，长期而言将更快地转换至现金流和杠杆率低波动的状态。我们调整万达香港的展望，以与母公司同步正向变动。 2018年，万达商管的房地产开发合约销售额进一步下滑41%至约人民币530亿元，低于我们预测的600亿元。另一方面，其租赁收入呈现23%的强劲增长至约300亿元，高于我们此前预期的15%-20%。 该公司正在朝至2020年转型至商业地产商的目标迈进，相较典型的房地产开发商，商业地产商的利润率通常更高且资金密集度更低。据悉，万达商管正计划自2020年开始全面缩减房地产开发业务。其中大部分项目将于2019年出售，剩余项目将转移至姐妹公司万达地产集团有限公司（未评级）。我们预计2019年和2020年租赁业务在万达商管EBITDA中的占比将分别为约50%和逾90%。 随着转型至房地产运营商，万达商管的稳定性和可持续性提升，我们认为这将令其受益。截至2018年底，该公司在全国165座城市运营280家万达广场。就租赁收入和可供租赁总面积（截至2018年底逾2,800万平方米）而言，该公司是全国最大的商业地产商。我们预计截至2020年万达广场的数量将增至逾350家，覆盖所有一二线城市。 万达商管旗下商城拥有持续高入住率和续约租金调升率的良好记录。过去三年以来，其平均入住率为99.3%，年度净续约租金调升率为逾8%，相当于或优于国际同行的水平，如Link Real Estate Investment Trust (A/稳定/--)及Unibail-Rodamco-Westfield SE (A/稳定/A-1)。该公司上一财年300亿元的租赁收入亦显著超出Link的80亿元，并可覆盖其总利息费用的3倍。 我们认为，租户黏性是万达商管的主要竞争优势之一。其多元化的租户群体亦支撑租赁收入的韧性。该公司总租赁收入的30%来自主次力店，包括母公司的品牌如万达影城和万达百货。租赁期限通常从五年开始，主次力店签订的租约通常长达十年。 然而，相较国际同行万达商管集中在中国，且向轻资产业务模式的转变存在执行风险，这部分削弱了上述优势。相比住宅房地产开发，中国的商业地产管理行业也欠成熟。2018年前10大商业地产商（万达商管作为领军企业）的总租赁收入约为950亿元，远逊于前10大开发商约2.2万亿的房地产销售收入。 尽管如此，我们预计到2021年万达商管的EBITDA利润率将从2018年的38.8%改善至55%-60%区间，原因在于利润率较低的房地产开发业务规模缩减。根据公司过往记录，我们认为其能够维持改善后的利润率水平。 万达商管须在未来2-3年内保持高额资本开支以支撑其实现每年新开业45-50家购物中心的目标，但是我们认为其内部产生的现金能够基本承担由此产生的成本。调整后的业务模式致力于使轻资产模式覆盖70%左右的新商场，即万达商管仅作为特许经营合作伙伴并提供管理服务，从而无须进行大额资本开支。根据我们的预测，计划在2019年开业的购物中心中，将有40%-50%会采用轻资产模式。 尽管轻资产模式会显著降低公司的资本支出需求，但万达商管的财务杠杆（即调整后债务对EBITDA比率）或将在2020年上升，之后会有所下降。这是由于随着物业销售额下降，EBITDA下降的步伐将快于债务降低的速度。尽管如此，受EBITDA持续增长驱动，到2020年以后万达商管的财务杠杆将逐步下降至4.5倍以下。2017-2018年，其债务对EBITDA比率为3.6-3.7倍区间。 与此同时，我们预计万达集团将不会通过万达地产激进重启房地产开发业务。我们预计，万达地产将重点关注城市商住两用项目。因其商用和民用的双重属性，此类物业格外受到地方政府的支持。我们认为，万达地产的主要职责之一，是通过开发万达商管旗下项目中的民用部分对万达商管提供支持。因此，我们预计万达地产的投资支出（包括拿地支出）将较为审慎，从而不抬高集团的总体杠杆率。 我们还认为，万达集团不会激进地从万达商管获取现金或财务支持。我们认为，集团有强烈的动机保持万达商管的财务实力，原因在于后者是集团的旗舰子公司及核心资产，也是集团最大的盈利来源。 正面展望反映我们认为，万达商管将在未来12个月内完成业务模式转型，未来2-3年租赁收入将继续强劲增长。我们还预计，公司将维持审慎的扩张计划，从而使财务杠杆和流动性保持稳定水平。 若万达商管的租赁收入继续增长，从而在物业销售额下降的情况下实现自由现金流为正值，我们就可能上调其评级。若其债务对EBITDA比率持续保持在5.0倍以下，且租赁产生的EBITDA在全部EBITDA中的占比超过三分之二，上述情形就可能发生。 与此同时，若要获得评级上调，万达集团的集团信用状况评估也须同步提升。 若万达商管执行轻资产模式的速度慢于我们预期，从而导致资本开支和投资规模显著超出我们预期，我们就可能将其展望调整回稳定。若其债务对EBITDA比率持续保持在5倍以上，或租赁活动产生的EBITDA在全部EBITDA中的占比不足三分之二，就可能意味着前述情况出现。 若由于向房地产开发领域激进扩张使万达集团的信用状况弱化，或由于其现金流水平弱于我们预期，也可能使我们将其展望调整至稳定。若集团层面的债务对EBITDA比率持续高于5.5倍，就可能意味着前述指标的弱化。 若股东对万达商管施压要求其采取有利于股东的举措，例如支付高额股息或为房地产开发项目提供融资，从而严重影响其财务指标，我们也可能将其展望调整为稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级