中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升 - 穆迪
» 控制债务增长的新规一旦实施将改善中国开发商的信用质量，这具有正面信用影响。据媒体报道，中国监管部门正在考虑实施控制中国开发商新增债务的措施。这些措施一旦实施，有望改善开发商未来2-3年的信用质量，原因是该措施将限制开发商举债支持业务增长，进而有效控制开发商（尤其是杠杆较高的开发商）杠杆上升。
» 新规针对的是新增债务，而非现有债务的再融资。由于新规针对的是新增债务，因此不大可能严重抑制开发商举债再融资的能力，我们预计政府将继续维持房地产业的长期稳定发展。
» 杠杆较高的开发商增长将受限，而财力雄厚的开发商将受益。杠杆较高的开发商举债支持增长的能力将受到抑制，这会限制其发展业务的能力。另一方面，财力稳健的开发商通常具有较好流动性和较低的杠杆，举债支持增长的灵活性也较高，因此可以从财务较弱的同业夺得市场份额。
» 情景分析显示大多数受评开发商仍可举借新债。我们通过测试受评开发商的三个财务指标进行了两个情景分析：资产负债率（债务杠杆）；净债务/权益比率（资本结构）；现金/短期债务比率（流动性）。根据测试结果，情景1下大多数受评开发商在未来12个月能举借5%-10%的新债，而在情景2下开发商则可举借15%的新债。上述增长水平低于2019年和2018年的15%-25%，以及2017年39%的较高增速。
» 新规的实际影响很大程度上将取决于执行细节。中国监管部门很大可能会持续执行和微调监管措施，以控制房地产开发商的债务融资渠道进而控制其债务杠杆率。对个别开发商的实际影响在很大程度上将取决于新规具体细节以及最终政策的执行情况。不过，鉴于经济复苏疲弱，房地产销售增长放缓，我们预计受评开发商将放慢债务融资增速。
控制债务增长的新规一旦实施将改善中国开发商的信用质量，这具有正面信用影响
根据媒体报道，中国监管机构正在考虑实施控制中国开发商新增债务的措施，选择12家大型开发商进行试点计划，根据以下三个指标对其财务状况进行测试：资产负债率（债务杠杆）；净债务/权益比率（资本结构）；现金/短期债务比率（流动性）。开发商举借新债的能力将取决于测试结果。据悉，相关新措施未来也会扩大适用范围，纳入更多开发商进行测试。
这些措施一旦实施，有望改善开发商未来2-3年的信用质量，原因是开发商举债支持业务增长的能力将受限，进而有效控制开发商（尤其是杠杆较高的开发商）杠杆上升。
这些措施也将令开发商的业务增长速度放缓，原因是其举债融资渠道将面临更多制约，这将限制开发商激进购地以追求快速销售增长的能力。
新规针对的是新增债务，而非现有债务的再融资
由于新规针对的是新增债务，因此不大可能严重抑制开发商举债再融资的能力，也不会对其流动性造成压力。我们的预期是基于以下假设：房地产行业对整体经济相当重要，监管机构将以维持该行业长期稳定发展为目标。若开发商和整体行业的流动资金受到影响，这可能会对经济带来不利影响。
根据媒体报道，开发商可举借的新债将面临限额，这取决于一系列测试结果（测试详情请参阅情景测试部分）。若开发商三项指标均不达标，其债务总额将不得超过上一年水平，这表明监管部门仍将允许开发商举债进行再融资。
杠杆较高的开发商增长将受限，而财力雄厚的开发商将受益，这将加快行业整合节奏
根据新规，杠杆较高的开发商在举债支持增长方面将面临限制。与财务状况较好、杠杆较低的同业相比，新规将会限制杠杆较高开发商的业务增长能力。
相对而言，财力稳健的开发商通常具有更好的流动性，举债支持增长的灵活性更高。尽管此类开发商已具备较大运营规模，其较强的融资能力仍能令其实现销售额增长，并从实力较弱、规模较小的同业夺取市场份额。
情景分析显示，尽管节奏较慢，大多数评级开发商仍可举借新债
截至目前政府尚未正式宣布，根据媒体报道，开发商的三项财务指标将面临测试：资产负债率（债务杠杆）；净债务/权益比率（资本结构）；现金/短期债务比率（流动性）。
开发商每年的债务增速上限最高将为15%。如其中一项不达标，开发商的债务增速上限将会下调5个百分点。
各项指标不达标对应的年度债务增长空间如下：
鉴于目前尚无任何计量三项指标的官方指引，我们构建了两个情景：一个对三项指标设定了较严的监管标准（情景1），另一个设定的标准较为宽松（情景2）。
根据受评开发商截至2020年6月的财务数据，我们对70家受评开发商中的61家进行了上述情景测试。
情景1—基于严格调控措施
情景1之下我们对以下三项指标的设定是：
情景1结果显示自公布财报截止日起12个月内，多数受评开发商的债务仍可温和增长5%-10%（见图表1）。仅11家开发商（多数评级为B或以下）的三大指标均不达标，其债务将完全没有增长空间。
该情景下的三个测试比率中，基于我们的分析，资产负债率不达标的开发商数量最多，反映开发商大量使用包括其他应付账款在内的债务和负债方式支持其运营（见图表2）。净债务/股本比率或现金/短期债务比率不达标的开发商大多为B及以下评级，反映其资本结构和流动性普遍弱于较高评级同业。
另一方面，三项指标均达标的开发商多数为Baa评级水平，例如中国海外发展有限公司（Baa1/稳定）、华润置地有限公司（Baa1/稳定）、保利发展控股集团股份有限公司（Baa2/稳定）和龙湖集团控股有限公司（Baa2/稳定），该评级水平的开发商一般具备强劲的财务状况。
情景2—基于调控措施较宽松
在该情景下，我们将合约负债纳入总资产的计算。鉴于至少部分限制用途现金可用于建筑施工支出或偿还到期施工贷款，因此在现金/短期债务比率计算中，我们也将限制用途现金计为现金。
在该情景下，多数受评开发商仍有最大15%的增长空间（见图表3）。不过，该债务增长仍将低于2018年和2019年15%-25%的增速。情景2的结果较情景1有所改善，其主要原因是合约负债计入了总资产资产，负债率不达标的开发商数量较少（见图表4）。
新规的实际影响将主要取决于执行细节
中国监管部门很大可能会持续执行和微调监管措施，以控制房地产开发商的债务融资渠道，进而控制其债务杠杆率。鉴于房地产行业在中国经济增长中发挥的重要作用，这些措施旨在维护中国房地产行业的稳定和金融体系的健康。
正如我们在上面的情景分析所指出的，对开发商的实际影响很大程度上取决于新政策的细节以及这些政策执行情况。此类细节包括：确切的指标；如何计量；计量的时间范围；如何采用控制机制；以及是否包括表外融资。
不过，我们预计2021年受评开发商债务增速将放缓至5%-10%，低于2018年和2019年15%-25%，也低于2017年39%的快速增长。因此，我们预计根据收入/调整后债务比率衡量，2020-21年受评开发商的杠杆率将较截至2020年6月30日前12个月和2019年全年有所改善（见图表5）。该预测反映经济复苏步伐疲弱，未来12-18个月房地产销售将维持温和增长。
我们还预计，无论调控是否严格，许多财务状况强劲的受评开发商将在追求业务增长的同时维持财务纪律。
另一方面，由于银行和投资者更倾向于对财务质量良好的大型开发商提供资金，因此，财务状况较弱、杠杆率较高的受评开发商通过债务融资实现增长的能力将受到限制。
来源：穆迪投资者服务公司（2020年10月27日）