惠誉授予正荣拟发行美元绿色债券'B+'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong - 03 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月1日发布于：Fitch Rates Zhenro Properties' Proposed Green USD Bonds at 'B+'
惠誉评级已授予正荣地产集团有限公司（正荣，B+/正面）拟发行美元绿色债券'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。
拟发行债券将构成正荣的直接、高级无抵押债务，因此其评级与正荣的高级无抵押评级一致。根据正荣的绿色债券框架，该公司计划将该债券的净收益主要用于现有债务再融资。
将正荣的评级展望调至正面是基于，该公司合同销售规模庞大，与'BB-'评级房企的水平相当。自2019年末以来，正荣持续去杠杆以使其杠杆率达到触发惠誉可能采取正面评级行动的水平。2020年下半年，正荣的并表比率显著改善，使其隐含现金回款与同业相当。
但是，正荣的土地储备规模较小，令其面临一定的土地补充压力，而这或将对其保持当前杠杆水平构成挑战。在对正荣采取进一步正面评级行动之前，惠誉将对其较长时期内的财务状况（包括其杠杆率及并表比率）进行评估。
关键评级驱动因素
持续去杠杆：2020年末，正荣的按比例并表杠杆率由2019年的41%进一步下探至35%。这是得益于公司强劲的销售额以及控制得当的拿地规模。正荣的并表比率由2019年的38%升至2020年的56%，受此驱动，公司的隐含现金回款（以该年度客户定金的变化加上入账营收衡量）占权益销售额的比例由2019年的35%跃升至2020年的74%，这亦有助于其杠杆率的改善。
但惠誉认为，若正荣将其土地储备可支持销售的年期延长至与'BB-'评级同业相当的水平，则其杠杆率或将小幅上升。以市价拿地可能限制正荣将拿地成本保持在低位的能力——若该公司在房企竞争更激烈的一线和二线城市增加拿地，则情况更是如此。正荣合资公司层面的杠杆率极低，仅为2%。由于正荣削减了为其合资公司提供的部分担保，其并表净债务和担保与并表调整后库存的比率亦从2019年的49%降至2020年的40%。
土地储备可支持开发的年期较短：与'B+' 和 'BB-' 评级同业相比，2020年末，正荣的土地储备可支持开发的年期（2020年末可售土地储备除以2021年预期售出总楼面面积）较短，约为两年。因此，惠誉认为，正荣将寻求通过拿地以保持合同销售增长。正荣逾80%的土地储备位于一线和二线城市，这应能对其售罄率形成支撑。鉴于正荣土地储备可支持开发的年期短于同业，惠誉将触发正面评级行动的杠杆率水平由45%收紧至40%。
销售规模大于同业：2020年正荣780亿元人民币的权益合同销售额高于大部分'B+'评级同业的水平。2020年正荣的隐含现金回款在其权益销售额中的占比攀升至74%，这表明该公司增加了项目已并入其资产负债表中，但惠誉将需要更长时期内的记录以对其集团架构的稳定性进行评估。
利润率或将承压：惠誉预计，在截至2024年的预测期内，正荣的EBITDA利润率将保持在21%以下。由于采购地块中的94%位于一二线城市，2021年前4个月，正荣拿地的平均成本为每平方米12,174元人民币，较2020年劲增83%，其中包括位于珠三角的地块——正荣在该地区的敞口有限。通过与该区域内头部房企开展项目协作，正荣的执行风险得到一定缓解。
惠誉预计，正荣的平均售价将上涨，但拿地成本占其合同销售平均售价的比例将走高，这或在较长期内令其利润率受损。较短期内，在尚未确认的合同销售额毛利率为18%-22%，与在2020年已确认合同销售业额的20%毛利率相当。
非控股权益比重高但稳定：2019至2020年间非控股权益占正荣权益总额的比例为43%-44%，高于'B+'评级同业的平均水平。这反映正荣依靠合同销售现金收入以及非控股股东（多为房企）出资来获得扩大业务规模所需的部分资金。这降低了正荣的债务融资需求，但可能导致现金漏损并进一步削弱其财务灵活性，原因是非控股权益比重较低的房企能够通过处置项目权益来降杠杆。
评级推导摘要
正荣的权益合同销售额和营收规模大于部分'B+'评级同业的水平，并与部分规模较小的'BB-'评级同业的水平相当，例如建业地产股份有限公司（BB-/稳定）和中骏集团控股有限公司（中骏集团，BB-/稳定）。正荣与中骏集团的并表杠杆率和EBITDA利润率水平相似，但中骏集团的土地储备可支持销售的年期更长，为三年，而正荣为两年。受益于此，中骏集团通过放缓拿地步伐去杠杆的空间更为充裕。
与合景泰富集团控股有限公司 (合景泰富, BB-/稳定)等大多数'BB-'评级同业相比，正荣土储的多元化程度较低。由于正荣选择在熟悉区域拓展业务，公司旗下的216个项目仅分布于32个城市，其中36%位于长三角地区，28%位于台湾海峡西海岸，18%位于中国西部地区。正荣的并表杠杆率低于合景泰富和时代中国控股有限公司（BB-/稳定）等部分'BB-'评级同业的水平，尽管其EBITDA利润率较上述同业要低得多。与大多数'B+' 和'BB-'评级同业相比，正荣的流动性更为强劲。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2024年间每年的权益合同销售额约为830亿元人民币（2020年为780亿元人民币）
- 2021至2024年间平均售价的平均年涨幅为9%（2020年平均售价为每平方米15,949元人民币）
- 每年购地金额保持在确保土地储备可支持约两年开发所需的水平
- 2021年拿地成本上涨60%（2020年拿地成本为每平方米6,651元人民币）
- 2021至2024年间拿地总楼面面积与售出总楼面面积的比率为0.6-1.0倍
- 2021至2024年间销售总务管理支出与合同销售额的比率为3%
关键回收率评级假设：
- 采用4倍的EBITDA乘数推导得出正荣的持续经营价值
- 采用清算价值法，因资产清算将给债权人带来更高回报
- 扣除10%的行政费用
- 对超额现金（从可用现金中减去三个月合同销售额得出）适用40%的折扣率
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对投资物业适用83%的折扣率
- 对受限制的现金和质押存款不适用折扣率
- 对建筑和租赁改善适用60%的折扣率
- 鉴于正荣的EBITDA利润率为20%-25%，对其调整后净库存适用30%的折扣率
- 对可售证券适用60%的折扣率。可售证券类同于超额现金。
正荣的对应回收率评级为'RR3'。但是，正荣的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级和'RR4'的回收率评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 按比例并表杠杆率（以净债务和调整后库存的比率衡量）持续低于40%
- 土地储备可支持销售的年期未大幅缩减
- 隐含现金回款和营收未大幅削减
- EBITDA利润率（包括已售产品成本的资本化利息）持续高于20%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若正荣未能在12-18个月内满足上述触发正面评级行动的敏感性因素，则惠誉会将其评级展望调至稳定
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2020年末，正荣持有不受限制的现金355亿元人民币，质押存款6.07亿元人民币，受限制的现金69亿元人民币，并有尚未使用的银行授信额度以及尚未使用的境内外债券发行配额可用于再融资，足以覆盖该公司195亿元人民币的短期债务。截至2020年末，信托贷款占正荣债务的比例从2019年的19%降至6%。
发行人概况
正荣是一家中国房企，2020年权益合同销售额为780亿元人民币。该公司于2018年在港交所上市，由大股东欧宗荣先生所有。1998年正荣的房地产开发业务从江西省起步。
财务报表调整摘要
根据惠誉的计算，2020年末正荣的按比例并表调整后库存为810亿元人民币，包括1,180亿元人民币在建物业、80亿元人民币已竣工可售物业、30亿元人民币预付款、20亿元人民币用地使用权相关款项、20亿元人民币相关物业定金、60亿元人民币合营公司层面调整库存、610亿元人民币合同债务、80亿元人民币投资物业、5.34亿元人民币建筑及租赁改善款项、90亿元人民币来自非控股权益的应缴欠款以及60亿元人民币应向非控股权益缴纳的欠款。惠誉已基于投资物业的成本价对其价值做出调整。
惠誉在对正荣的按比例并表杠杆率进行计算时，已将其合营公司的1.36亿元人民币净债务纳入公司净债务的计算中。
惠誉在对正荣的EBITDA进行计算时，已将其租赁债务的利息剔除，并将该比利息调整在以现金支付的利息中。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级