标普确认上海电气集团及其子公司的“A-”评级，展望负面；个体信用状况下调
- 我们将上海电气（集团）总公司（上海电气集团）及其核心子公司上海电气集团股份有限公司（上海电气）的个体信用状况分别下调一个级别至“bb+”和“bbb"。这反映出在子公司的负面事件发生后，公司的财务状况弱化，并暴露出公司管治能力欠缺。不过，我们认为政府对集团的支持将保持不变，这将对公司评级继续构成支持。
- 未来12-24个月，集团的收入增速将会放缓。尽管上海电气集团的利润或将从2022年起回升，但集团的利润率或不太可能在未来两年内恢复至疫情前水平。
- 2021年9月9日，标普全球评级确认上海电气集团及其核心子公司上海电气的长期主体信用评级为“A-”。我们还确认上海电气集团担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“A-”。我们将所有评级移出信用观察名单。2021年6月1日我们曾将上述评级列入负面信用观察名单。
- 负面展望反映出，上海电气集团能否从2022年起改善利润并降低杠杆存在不确定性，还反映出新管理团队能否改善内部管控有待验证。
香港，2021年9月10日—标普全球评级9月9日宣布，对上海电气集团和上海电气采取上述评级行动。
确认上海电气集团和上海电气的评级源于我们认为，尽管公司的个体信用状况弱化，但政府支持将继续支撑公司的信用质量。我们评估，在公司于2021年吸收重大减值损失后，其2021年的财务指标将大幅弱化。2022年起公司的利润应能回升、杠杆率应会下降。但其仍需要面临收入增速放缓和利润率较弱的问题。同时，新管理团队加强内部管控的措施效果尚未得到检验。
我们认为，应收账款回收的重大风险将令上海电气集团和上海电气的个体信用状况承压。我们预估，上海电气2021年的EBITDA将接近盈亏平衡，而上海电气集团的调整后EBITDA将转为亏损约10亿元人民币。而2020年，上海电气的EBITDA为82亿元，上海电气集团调整后EBITDA为64亿元。我们的评估考虑了对上海电气通讯技术有限公司（通讯公司）74亿元的应收账款和存货拨备，上海电气持有通讯公司40%股份，为其最大股东。我们还认为，剩余35亿元的应收账款和存货追回的前景不确定。这一剩余敞口或将在未来的季度内令上海电气集团的财务业绩进一步承压，我们未将该潜在损失纳入我们的基本假设预测。
我们认为，集团对通讯公司直接客户（主要为国企）正在进行中的法律诉讼或将旷日持久，或难以帮助其挽回巨大损失。尽管我们认为这是一起孤立事件，但我们仍评估集团的个体信用质量有所弱化。我们的评估考量了集团今年将遭受巨大损失的预期，同时考虑了其债务水平高企，以及通讯公司事件所暴露出的公司内部管治能力的欠缺。因此，我们将上海电气集团的个体信用状况评估从“bbb-”下调至“bb+”，并将上海电气的个体信用状况从“bbb+”下调至“bbb”。
新管理团队对子公司的风险管理尚未经历检验。新的领导团队或将强化风险管理和内部管控，特别是对子公司。管理团队在通讯公司出现重大应收账款逾期后已着手强化财务管理，对应收账款、存货、股东贷款、收购产生的商誉等项目进行排查以发现潜在风险。我们评估上海电气集团将收缩自2017年起遵循的投资驱动扩张的战略。我们判断，集团将在至少未来两年内大幅降低投资偏好，并可能精简个别非核心业务。潜在的战略转型或有助于控制过去数年间公司债务的快速增长。尽管如此，新的管理团队或需要时间来强化对集团数十个业务条线的管控，以防止类似通讯公司的事件再度发生，并形成健康发展的记录。
随着增长动力下降，未来12-24个月，上海电气集团的收入规模或将企稳。过去两三年，集团的通讯业务对集团收入的贡献仅为低个位数百分点，且我们认为通讯公司事件对于集团的核心业务能力的影响有限。尽管如此，上海电气集团的收入增速或将在未来数年内放缓。尽管受到疫情以及传统火力发电装备销售下滑的不利影响，但2018-2020年间，在持续收购、产品品类扩大、工程服务业务快速增长等因素的推动下，集团收入的年复合增长率超过20%。2021年上半年，集团的收入又增长17%，这主要源于用户抢在年底补贴取消前抢装海上风力发电机，交货加速。我们预估，上海电气集团全年有望实现5%-10%的收入增长。
不过，鉴于风机销售将显著下滑以及其他主要产品的结构性增长机会有限，2022年上海电气集团的收入或将下降多达5%。2023年或将保持较低增长。随着风险管理潜在增强，集团或将在投资驱动型业务方面（如 PPP 模式工程建设和环保项目）采取更加审慎的态度。这也可能制约收入增长速度。集团综合性的业务组合以及在关键领域内有利市场地位应能支撑其在2022-2023年实现1650-1750亿元的年收入，2020年为1610亿元。
上海电气集团的利润应能从2022年起回暖，但利润率恢复到疫情前水平将较为困难。鉴于2021年上半年已经将通讯公司的大部分潜在损失入账，集团的经营相关拨备或将从我们预估的2021年超过110亿元下降至2022年35-40亿元恢复正常水平，与2020年水平相当。这应能帮助集团的调整后EBITDA从下年起回升。但是，激烈的竞争、原材料价格的上涨、个别关键产品的定价压力、不利的产品组合改变以及利润率较低的工程建设业务的占比上升或将使上海电气集团的混合毛利润率保持在15%-16%。这与2020年15.5%的水平相当，但远低于疫情前18.5%以上的水平。公司进一步削减行政和销售费用的空间有限，且需要维持研发投入。因此，我们预计，上海电气集团的调整后EBITDA利润率有望在2022-2023年恢复至4.5%-5.5%，低于疫情前6.5%以上的水平。
我们预计2021-2022年上海电气集团的债务水平将企稳。上海电气集团激进的扩张意愿和并表所收购的高杠杆公司，导致集团2020年年末的有息负债较2017年末的约300亿元上升，达到近800亿元。由于上海电气集团可能会转向依靠内生增长，我们预估集团2021-2022年的调整后净债务或将大致企稳在270-310亿元区间，2020年末为约280亿元。由于加强营运资金管理，2021年的自由现金流出量可能会缩小，从2022年起可能转为小幅为正。我们同时还继续假设2021-2022年有大约80亿元的土地出售规模，与过去两年的数额类似。我们认为，现金流改善，资产出售和子公司进行股权融资活动，应有助于避免集团2021-2022年的债务大幅增加。
随着债务企稳和利润回升，我们预估从2022年起上海电气集团的债务对EBITDA的比率或将下降至4.5倍以下。上海电气集团出售资产和业务的规模有可能会超过我们的基础情形假设，但是任何谋求大幅降低杠杆的计划的执行都面临高度不确定性。我们预估从2022年起上海电气的债务对EBITDA的比率或将回落至1倍以下，2020年为0.4倍。上海电气的财务比率或将继续强于母公司，原因在于母公司层面近几年大规模举债投资并并表高负债的收购目标。此外，核心子公司持续将表现不佳的资产转移至上海电气集团。
我们依然认为上海电气集团有非常高的可能性获得上海市政府的特别支持。通讯公司坏账事件反映上海电气集团的管理及治理水平不足。尽管如此，该公司的核心业务依然具有竞争力并保持健康，我们认为其在电力设备市场的地位未受影响。
鉴于上海电气集团的行业领头羊地位和巨大的规模，我们认为该公司继续保持与上海市政府的非常紧密的关系以及对政府的非常重要的作用。上海市国资委迅速为上海电气集团委聘新的管理层、持续注资、集团向政府出售土地，以及集团近期参与由国资委协调的投资项目，证明了公司与政府的紧密关联性。基于此，上海电气集团的评级在个体信用状况基础上获得4个级别的调升。
我们继续将上海电气视作上海电气集团的核心子公司，其评级将与上海电气集团的评级同步变动。上海电气占上海电气集团总资产和收入的逾80%，我们预计未来2至3年该贡献比重将保持类似水平。
本信用评级的环境、社会和治理（ESG）信用因素变化：
- 风险管理和内控
对上海电气集团和上海电气的评级展望负面反映，今年对通讯公司计提应收账款预期信用损失和存货跌价准备后，从2022年起公司能否恢复利润并降低杠杆水平存在不确定性。通讯公司的巨大减值损失反映集团的管理与治理水平不足。新管理团队的内控和风控能力有待检验。
我们可能会下调上海电气集团和上海电气的评级，若：
- 额外事件发生，表明存在严重的管理和治理缺陷；或者
- 上海电气集团的债务对EBITDA的比率长期保持在4倍以上，可能缘于大举举债收购或者营运资金流出量高于预期；或者
- 集团的业务状况因产品竞争力下降而弱化，导致主要业务板块利润率下降。
此外，如果我们认为上海电气集团获得上海市政府特别支持的可能性较此前下降，我们也可能会下调其评级。政府持股明显降低或表明公司未来获得政府特别支持的可能性下降。
如果上海电气集团的债务对EBITDA的比率下降至持续远低于4倍以下，同时集团的利润率相较2020年的水平并未进一步收缩，我们可能会将上海电气集团和上海电气的评级展望调整回稳定。同时，展望的调整还需满足以下先决条件，即集团能够强化风险管理和内控水平，使得公司在新的管理层的领导下实现较长期稳定经营的记录，期间没有发生重大负面事件。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级