标普：因增长预期稳健，确认上海建工“BBB”评级；展望稳定

- 我们预计，上海建工集团股份有限公司（上海建工）可观的在手合同规模及在上海市建筑工程市场的领先地位将支撑其保持稳健的收入增长。 - 我们认为，不断增长的收入和利润水平将基本抵消公司在投资性建筑工程项目及房地产开发业务方面所产生的高融资需求。 - 2021年6月17日，标普全球评级确认上海建工“BBB”的主体信用评级。 - 稳定的展望反映我们认为，未来1-2年，公司将保持在自身核心业务中的竞争优势，并将维持杠杆率的稳定。 香港，2021年6月18日—标普全球评级6月17日宣布，对上海建工采取上述评级行动。 上海建工可观的在手合同规模和良好的项目执行情况将支撑公司在未来两年保持稳健的收入增长。我们预计，2021-2022年公司的年收入将增长8%-12%（2020年增速为12.6%）。截至2020年末公司的在手合同规模达4,605亿元人民币，这为公司未来两年的收入水平提供了较高的能见度。我们预计，上海市政府将继续推进城镇化和城市发展进程，令上海建工这样的头部建筑工程企业从中受益。 过往长期成功执行项目形成的良好口碑将支撑上海建工获得新合同和扩大业务规模。2021年第一季度公司的新签合同量同比增长63%（2020年同比增长7.2%）。我们还认为，公司将进一步提升在高层和复杂建筑方面的建设技术能力。2020年公司在研发方面的支出从一年前的62亿元人民币提升至81亿元。 上海建工在上海以外地区及房屋建设业务领域之外的扩张也将支撑公司的收入增长。目前公司约有60%的建筑施工收入来自上海。公司于2020年在海南设立了区域总部来参与该省的基础设施建设，将带动来自海南省的收入增长。公司新收购的天津住宅建设发展集团有限公司（天住集团）也可能帮助公司拓展在京津冀地区的业务机会。上海建工还积极向新的细分市场拓展，如城市更新、生态环境、水利水务项目等。截至2021年3月31日，上海建工在这些子领域的在手合同规模超过1,700亿元人民币。 随着疫情相关的不利影响减弱，2021-2022年上海建工的利润率将小幅改善。我们预计，2021-2022年公司的EBITDA利润率将从2020年的3.7%小幅提升至3.9%；2019年为4.2%。因此，2021-2022年公司每年的EBITDA将从2020年的86亿元增长至95-110亿元。 尽管疫情相关的干扰减弱，但因房地产开发业务的利润率降低以及激烈的竞争，上海建工的利润率或仍无法在未来两年内恢复到疫情前水平。因政府调控房价、土地成本上涨以及上海建工扩大在低利润率的保障房项目的规模，将导致公司房地产开发业务的利润率继续下降。不过，房地产开发业务仅占公司总收入的不到10%，因此对公司整体利润率的影响较小。随着建筑活动逐渐恢复正常，建筑业务的利润率有望小幅上升。我们还预计，持续的成本管控将在一定程度上抵消原材料和人工成本上涨以及激烈竞争所带来的不利影响。 尽管投资性项目及房地产开发业务将产生较高的现金流出，但上海建工的杠杆率仍将保持稳定。我们预计，公司每年对投资性项目的投资支出将在50-60亿元人民币区间。截至2020年末，上海建工有300-350亿元的在手投资性项目，主要为政府与社会资本合作（PPP）项目。这些项目需要上海建工在未来5-10年内进行投资。 此外，由于保障房和城市更新项目的承接量大，该公司房地产开发业务2021年的收入可能翻番。此类项目对土地购置和动迁工作的营运资金投入需求巨大，我们预计未来两年的规模在每年40亿-50亿元人民币。 因此，上海建工的营运资金将大幅流出，自由经营性现金流将保持净流出。不过，我们预计公司2021-2022年的利润增幅将超过债务增速，使得杠杆水平略微转好。我们预计，在此期间该公司的债务对EBITDA比率将从2020年的3.6倍降至3.2-3.5倍。上海建工收购杠杆水平较高的天住集团导致了公司杠杆率在去年一次性飙升。 上海建工的评级将继续受益于政府特别支持。我们仍然认为上海建工获得上海市政府特别支持的可能性较高。这助推公司评级提升两个级别。上海建工承担市政府为上海市供应保障房的责任。作为本地最大的房屋建造国企，上海建工积极参与城市更新项目，尤其是住房相关的改造和重建。这些项目利润率低，但属于市政府保障社会安全和民生的政策举措。同时，我们预计未来一到两年上海市政府将保持对上海建工的控股。 稳定展望反映出，我们认为未来两年上海建工将保持其在上海建筑工程市场上的竞争地位，同时保持收入稳健增长。我们预计，公司业务规模扩大带动EBITDA增长，可中和投资类项目和地产开发相关债务抬升所带来的影响，从而使杠杆率大体平稳。展望也包含了我们对上海建工在必要时获得上海市政府特别支持的可能性仍较高的预期。 如果上海建工的债务对EBITDA比率恶化，持续居于4.0倍以上，我们则可能下调其评级。触发因素包括： - 竞争加剧或市场地位弱化，导致上海建工的EBITDA利润率大幅收缩。 - 公司参与投资类项目和房地产开发的力度超过我们预期，导致营运资金流出和资本支出规模显著扩大。 如果上海建工获得上海市政府特别支持的可能性下降，我们亦可能下调其评级，但我们认为未来24个月不太可能出现这种情况。 如果上海建工的收入规模显著增加，同时保持利润率稳定并限制营运资金流出规模，使其现金流状况持续改善，我们则可能上调其评级。一种表现是公司的债务对EBITDA比率下降并持续低于2.0倍。 如果我们认为上海建工获得上海市政府特别支持的可能性提高，我们亦将上调其评级。若该公司承建更多上海市政府的社会性项目，或政府牵头的其它政策性项目，则表明其获得市政府特别支持的可能性提高。 相关研究 - 营运资金流出将挤压上海建工的财务缓冲空间，2020年9月2日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级