惠誉授予绿景拟发行美元高级票据'B'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-21 February 2020：本文章英文原文最初于2020年2月19日发布于：Fitch Rates LVGEM's Proposed USD Senior Notes 'B' 惠誉评级已授予绿景（中国）地产投资有限公司（绿景，B/稳定）拟发行美元高级票据'B'的评级，回收率评级为'RR4'。该票据将由绿景的全资子公司Gemstones International Limited发行，由绿景提供无条件、不可撤销的担保。该新债券的发行与2020年8月到期高级无抵押票据的交换要约同时进行。 绿景的评级受到高利润率深圳城市更新项目及优质投资物业组合（包括深圳和香港的绿景NEO写字楼）的支持。2018年末绿景的经常性EBITDA与已付利息总额的比率为0.38倍，高于多数'B'评级同业的水平。此外，绿景预计未来几年将获控股股东黄康境先生逐步注入大湾区城市更新项目约1,200万平方米。 绿景的评级制约因素在于，合同销售规模较小且不稳定，地域集中度较高，以及杠杆率高企。该公司有些项目高度集中在深圳和珠海，这可能导致其合同销售出现波动。惠誉估计，最大股东注入城市更新项目令绿景的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）在2019年末升至55%（2018年和2017年分别为54%和48%）。 关键评级驱动因素 杠杆率继续高企：惠誉预计，绿景获深圳和珠海城市更新项目注入及收购一栋香港写字楼后，2019年至2020年间其杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）将保持在50%-55%的高位。惠誉认为，如果绿景无法在同期产生充足的销售额，则其对珠海绿景喜悦荟项目的28亿元人民币投资及对深圳白石洲项目和香港绿景NEO大厦的大笔投资将继续令其杠杆率承压。 合同销售不稳定，利润率处于高位：2018年绿景的合同销售额为62.8亿元人民币，大致符合惠誉60亿元人民币的预测。绿景的合同销售受到其深圳项目（包括绿景红树湾壹号）的支撑。惠誉估计2019年绿景深圳、茂名及珠海项目的合同销售额为49亿元人民币，此前该公司财报显示2019年上半年合同销售额为40亿元人民币，已实现2019年销售目标，其合同销售随后在2019年下半年有所放缓，且该公司同时在逐步推进深圳和珠海的城市更新项目。 惠誉估计，随着高利润率深圳城市更新项目（包括绿景虹湾和绿景红树湾壹号）的收入和利润得到确认，2019年绿景的EBITDA利润率达50%（2018年为48.8%）。但因毛利率低于深圳项目的珠海项目开始入账，2020年至2021年间绿景的EBITDA利润率可能降至39%-48%。 投资物业组合优质：绿景的投资物业组合包括香港绿景NEO大厦（2018年6月开始招租）和深圳NEO都市商务综合体（设有写字楼及零售单位）、深圳三个佐邻社区购物中心以及苏州两个佐邻购物中心。2019年下半年香港绿景NEO大厦开始产生租金收入，绿景估计2019年末该物业的出租率达60%，主要租户包括香港保险公司富通保险等。位于深圳中央商务区的NEO都市商务综合体几乎满租，2018年租金收入逾3.3亿元人民币。2018年三家佐邻购物中心的出租率逾95%并实现了正租金调升率。 经常性EBITDA利息保障倍数企稳：惠誉估计，2019年绿景源自投资物业租金及酒店和物业管理业务的经常性EBITDA继续强劲，超过6亿元人民币（2018年为5.43亿元人民币）。但惠誉估计，由于总债务增加导致利息支出增加，2019年绿景的经常性EBITDA利息保障倍数从2018年的0.38倍降至0.31倍；惠誉预计2020年至2022年间该指标将保持在约0.32~0.34倍。 评级推导摘要 优质投资物业组合（包括地理位置优越的深圳和香港绿景NEO写字楼）为绿景的评级提供了支持。惠誉评定绿景投资物业本身（每年租金EBITDA逾5亿元人民币及租金衍生资产220亿元人民币）的业务状况约为'BB'级，这令绿景有别于依靠销售风险较高的开发物业来偿债的大部分中国房企，而与丽丰控股有限公司（BB-/稳定，经常性EBITDA为6,000万美元，投资物业价值20亿美元）的水平相当。 绿景的主营业务主要为深圳城市更新项目；由于获最终股东注入项目的时间不确定，与多数同业相比绿景的合同销售规模较小且波动较大。惠誉还预计，城市更新项目的注入和建设支出将令绿景2019年至2020年间的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）保持在50%以上。 绿景的杠杆率低于佳兆业集团控股有限公司（佳兆业，B/稳定，杠杆率逾70%），原因是佳兆业专注于深圳城市更新项目且业务规模远大于绿景。绿景的杠杆率与当代置业（中国）有限公司（当代置业，B/稳定）的水平相似——当代置业的合同销售额更高，为200亿元人民币；EBITDA利润率更低，为12%-13%（绿景为50%）；且土地储备可支持开发的年期更短。绿景的杠杆率高于但业务规模远小于花样年控股集团有限公司（花样年，B+/稳定）。花样年和绿景均专注于深圳和粤港澳大湾区的城市更新项目，但花样年的地域多元化程度更高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 自2019年后期起逐步获得大规模深圳城市更新项目注入，主要通过股东贷款和银行授信获得向控股股东购买上述项目的资金 - 2019年和2020年合同销售额分别为49亿元人民币和106亿元人民币（2018年为63亿元人民币） - 2019年至2020年间经常性EBITDA达6亿到8亿元人民币 关键回收率评级假设 - 回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，绿景若破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 - 清算价值估计是基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估 - 鉴于绿景开发物业库存的EBITDA利润率逾30%，对其调整后库存适用80%的折扣率 - 对投资物业以及物业、厂房和设备适用60%的折扣率；投资物业收益率为2.4%。深圳和香港投资物业组合质量佳 - 惠誉还假设，绿景将把39亿元人民币的受限制现金全部用于偿债 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 权益合同销售额持续高于100亿元人民币，净债务与调整后库存的比率持续低于45% - 经常性EBITDA与现金利息支出的比率持续高于0.3倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于55% - 绿景的项目池（包括控股股东注入的土地储备）不足以支持两年的开发需求 流动性 流动性充足：截至2019年6月，绿景的有息负债为240亿元人民币，其中短期债务37亿元人民币；持有可用现金58亿元人民币及受限制现金33亿元人民币，足以覆盖短期债务。绿景持有授信额度193亿元人民币，其中26亿元人民币尚未使用。该公司已获得充足的授信额度来提供深圳和珠海城市更新项目所需资金。 财务报表调整摘要 第三方持有的可转换优先股及可转换债券被视为100%的债务。创始人持有的可转换优先股被视为股东贷款和普通股而非优先股。 A股股权投资的40%归类为现金。 债券基于面值进行调整。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Gemstones International Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; B 来源：惠誉评级