标普：因评级缓冲空间缩小，中铝国际展望调整至负面；“BB”评级获确认（完整评级公告）

- 随着2020年的财务表现远低于我们的预期，中铝国际工程股份有限公司（中铝国际）的评级缓冲空间已缩小。 - 尽管利润和现金流或将改善，2021年中铝国际的杠杆率仍将保持在高位。因经营规模较小，这家中国工程建设企业的财务状况容易受到项目执行风险和潜在行业负面因素的影响。 - 2021年3月16日，标普全球评级将中铝国际的展望从稳定调整为负面。我们确认该公司长期主体信用评级“BB”及其担保的优先无抵押永续债券的长期债项评级“BB-”。 - 负面展望反映中铝国际的信用指标或未能如我们预期得到改善，导致未来12-24个月其EBITDA利息覆盖倍数持续低于1.5倍。 香港，2021年3月17日—标普全球评级16日宣布，对中铝国际采取上述评级行动。 随着2020年的财务表现显著恶化，中铝国际的评级缓冲空间已缩小。因收入减少、毛利率收缩及高额应收账款减值，我们估算中铝国际去年的EBITDA转为负值。该公司认为疲弱的业绩主要源于受新冠疫情影响，疫情延迟了在建项目推进和新项目启动。中铝国际贸易业务的规模持续缩小是导致收入下滑25%的另一方面原因。由于项目进展受到影响和高固定成本，中铝国际的报表毛利率下降2个百分点至10年来的最低值8.5%。再加上9亿元人民币的应收账款减值（主要与某些房屋建设项目相关），经营利润被吞噬，而导致EBITDA为负值。 未来24个月中铝国际的收入和利润或将显著改善。得益于项目进度提速，我们预测2021-2022年该公司收入每年将增长8%-28%。今年年初中铝国际启动了一些海外项目，包括其在印尼的6亿美元氧化铝建设项目。该公司在云南省的弥玉高速公路大型项目（合同价值约为100亿元人民币）亦进展顺利。2021-2022年高速公路业务在中铝国际工程建设收入中的占比可能达到15%-20%，高于两年前的5%-10%。该公司高速公路项目的毛利率比其他工程建设项目高约10个百分点，这缘于这些项目大多数为投资项目，要求前期投入较高。 因施工恢复常态以及业务组合的逐步改善，2021-2022年中铝国际EBITDA利润率或将从2018-2019年的3.4%-4.2%提升至4%-6%，每年EBITDA规模预计为13-19亿元人民币。 中铝国际的杠杆率将保持在高位，且容易受到项目执行和新签合同量不确定性的影响。因自由经营性现金流持续为负值，我们预计未来12个月该公司债务将继续增加。未来24个月中铝国际每年的资本支出或将为45-70亿元人民币，大部分用于弥玉高速公路项目。这将远远超出其经营性现金流。我们预计同期调整后利息费用将攀升至9.5-11亿元人民币， 从而使EBITDA利息覆盖倍数回升至1.3-2.0倍，高于2019年的1.1倍。我们更关注该公司的利息偿付能力，缘于我们认为这更能反映其潜在财务风险。 因经营规模较小及项目执行的不确定性，中铝国际的财务表现很容易低于我们的预期。如果2021-2022年EBITDA利润率比我们预计的低0.5个百分点，或收入比我们预计的低5%，则平均EBITDA利息覆盖倍数可能低于1.5倍。 我们认为中铝国际的中长期业务增长前景存在不确定性。随着业务向市政和一般基建项目领域拓展，该公司在这些项目的竞标中面临来自大型央企的激烈竞争。尽管截至2020年底中铝国际的在手合同额为2020年收入的2.7倍，但由于有色工程业务的新项目较少且市政及高速公路业务的增长较慢，过去三年该公司新签合同量出现了下滑。 中铝国际的评级继续受益于集团特别支持。我们仍将中铝国际视为中国铝业集团有限公司（中铝集团）具有战略重要性的子公司，因此该公司的主体信用评级比其个体信用状况高了3个级别。虽然2020年业绩较弱（我们认为是暂时性的），但中铝国际仍然是中铝集团旗下唯一一家负责有色金属项目设计和施工的子公司，同时对集团的长远战略也具有重要意义。 借助于母公司与地方政府的良好关系，中铝国际已签约包括弥玉高速在内的几个大型高速公路项目。此外，央企子公司的身份也有利于中铝国际与国有银行维持良好关系。该公司银行贷款（截至2020年末约占总债务的75%）的滚动续期没有困难，我们预计未来24个月也将如此。该公司在2020年也将部分高息银行贷款置换为低息贷款，使当年融资成本下降了30个基点。 展望为负面是因为，继2020年的疲弱业绩之后，中铝国际的杠杆率高企，评级缓冲变小。我们预计未来12-24个月该公司EBITDA利息覆盖倍数会随着收入的增长和利润率的扩大而恢复到1.5倍左右。但是，因经营规模较小，中铝国际的财务表现很容易受到项目执行风险和行业负面因素影响，从而低于我们预期。 如果中铝国际的EBITDA利息覆盖倍数长期保持在1.5倍以下，我们可能会下调该公司评级。触发评级下调的可能情况包括：（1）重大项目显著延期；（2）由于激烈的竞争或业务组合的变化，导致利润率低于预期或应收账款周转慢于我们预期；或（3）政府与社会资本合作（PPP）项目投资力度高于我们预期。 如果中铝集团的信用状况因为金属价格下跌或成本超支等原因而恶化，我们也有可能下调中铝国际的评级。 此外，如果中铝国际对中铝集团的重要性下降，我们也可能下调中铝国际的评级。 如果我们预计中铝国际的EBITDA利息覆盖倍数将持续显著高于1.5倍，那么我们可能会将其评级展望调整为稳定。如果（1）该公司重大项目进展顺利，使其收入和利润率显著改善；且（2）该公司对其营运资本维持审慎管理，则可能出现上述情景。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级