标普：因业务多元化进程放缓，中国宏泰发展的展望从正面调整至稳定；评级获确认

▶ 在当前不利的经济环境下，产业市镇综合发展商中国宏泰发展谋求保存现金流，我们预期该公司的业务多元化和非核心园区开发进程将放缓。 ▶ 中国宏泰发展2019年的总收入和EBITDA下降，导致杠杆率上升。我们预计，未来2年该公司旗下核心园区龙河产业园将贡献逾80%的EBITDA和现金流。 ▶ 2020年6月10日，标普全球评级将中国宏泰发展的评级展望从正面调整至稳定。同时，我们确认该公司的长期主体信用评级“B”及其存续的优先无抵押债券的长期债项评级“B-”。 ▶ 展望稳定反映我们预期，未来12个月内中国宏泰发展将持续创造正的经营性现金流，同时小幅改善杠杆水平。 香港，2020年6月11日—标普全球评级6月10日宣布，将中国宏泰产业市镇发展有限公司（中国宏泰发展）的评级展望从正面调整至稳定，以反映该公司的业务多元化进展和龙河以外产业园区开发进程放缓。原因在于，面对当前不利的经济环境，中国宏泰发展侧重审慎保存现金流。 我们认为，未来2年中国宏泰发展的龙河以外园区的收入和现金流不会显著增加，因为公司正在缩减对龙河以外地区的投资。当前，中国宏泰发展有10个产业园在规划和运营中，其中龙河产业园是公司的核心收入贡献者。中国宏泰发展与河北廊坊市地方政府就龙河园区签订了50年的合约，对园区内住宅和商用售地享有独家开发权及80%出让金分成。 至于其它更近期签约的园区，中国宏泰发展没有与龙河园区类似的收入分成协议，公司的大部分收入和现金流以政府返还土地一级开发投资的“成本加”的模式获得。因此，该类项目未来的收入和现金流将与当前的土地开发支出直接联动。此外，政府返还款项的回款周期通常较长。 未来2年，中国宏泰发展对龙河园区的依赖及集中度风险不会明显改善。新园区的土地开发收入对公司产业市镇业务板块的收入贡献可能不到20%。2019年开始中国宏泰发展已放慢新园区的土地一级开发和基础设施投资，今年及明年可能还会进一步压缩相关投资。2019年龙河以外园区的土地开发收入仅约为2018年的三分之一。新园区对产业市镇业务板块的贡献从2018年的33%下降至13%。 集中度风险将持续限制中国宏泰发展的评级。2015-2016年，在京津冀一体化发展方案最终确定期间，政府暂停了龙河的所有土地出售交易，公司的收入和息税与折旧摊销前利润（EBITDA）收缩了逾40%。 我们预期中国宏泰发展将把更多重心放在加大新园区的产业发展服务上。该业务板块通过招商引资创造收入，地方政府将向公司返还一定比例的招商落地投资额。产业发展服务业务的资本密集度低很多，同时利润率明显更高。但是，业务规模扩大需要时间。2019年，该业务板块对收入的贡献不到1%；我们预计，即便实现强劲增长，其未来两年的贡献比例仍将低于5%。 我们认为，龙河将持续为中国宏泰发展的业务运营和现金流做出显著贡献。我们预估2020和2021年龙河园区对土地开发总收入的贡献将自2019年的87%上升至超过90%。该预估基于我们预期龙河2020年的土地销售收入将自2019年的19.5亿元上升至超过25亿元。我们预期2020年龙河的土地销售情况将显著改善，部分归因于原定于2019年末进行的土地拍卖延迟，以及2020年下半年的土地供应增加。 我们认为，薄利的新园区土地开发业务的收入贡献比重下降，改善了中国宏泰发展的整体利润率。我们预期2020和2021年中国宏泰发展的息税与折旧摊销前利润率将逐步上升至60%以上，2019年为59%，2018年为52%。由于非核心园区采用“成本加”的收入模式，该公司的非核心园区的毛利率通常较低为15%-20%，而龙河园区的利润率则依然保持在70%以上。 我们认为中国宏泰发展的房地产开发业务依然构成公司收入和现金流的有益补充。但是，由于房地产项目少且集中在廊坊，该业务板块的现金回款起伏不定，且受制于地方政策风险。由于2018和2019年的合同销售额有限，我们预期2020年的房地产收入确认将持平。该业务板块的收入占2020和2021年公司总收入的比重可能不足10%。由于中国宏泰发展计划推出新盘及廊坊的限购政策放宽，我们预期2020和2021年公司的合同销售额将回升。但是，销售执行波动和现金回款起伏不定的情况可能会持续。 受龙河园区稳健业绩支撑，未来12至18个月内中国宏泰发展有望继续扩大经营性现金流。我们预期该公司将保持债务增速可控。政府完成土地拍卖后，龙河园区项目的回款周期短，为2至3个月，我们认为龙河园区带来的正的净经营性现金流将持续扩大。因此，我们预期中国宏泰发展2020-21年的杠杆率（以债务对EBITDA的比率衡量）将自2019年的约4.0倍改善至3.5-3.7倍，同期债务总额保持在70至75亿元。 展望稳定反映我们预期，未来12至18个月内，受益于龙河园区的稳健表现，中国宏泰发展将持续创造正的经营性现金流，同时小幅改善杠杆率。 展望稳定还反映我们认为，该公司将放慢龙河以外的园区投资，以控制现金流出和债务增长。 我们认为中国宏泰发展有一定的评级下调缓冲空间。但是，如果该公司无法保持正的经营性现金流以及债务杠杆率上升至长期高于4.0倍，我们可能就会下调其评级。这可能缘于土地和房地产销售弱于我们的预期。宏观经济环境疲弱或政策干预，土地开发相关应收款项回款周期长，或者导致债务大幅上升的大规模建设支出或其他投资，可能会触发上述情形发生。 如果中国宏泰发展在龙河的土地销售稳固，其他园区的现金流入加速，同时适度扩张其他产业园区以降低对龙河的依赖，我们可能会上调该公司的评级。表明出现上述改善情形的信号包括：（1）债务对EBITDA的比率持续低于4.0倍；和（2）公司的地域多元化程度大幅改善，其他产业园区稳定贡献25%的EBITDA和经营性现金流，以保持正的经营性现金流。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级