惠誉将金轮天地的评级展望调整为"负面"，发行人违约评级确认为'B'
Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-26 September 2019: 本文章英文原文最初于2019年9月17日发布于：Fitch Revises Golden Wheel Tiandi's Outlook to Negative; Affirms IDR at 'B'
惠誉评级已将中资房企金轮天地控股有限公司（金轮天地）的评级展望自"稳定"调整为"负面"，并确认其长期外币和本币发行人违约评级为'B'。惠誉同时确认金轮天地的高级无抵押评级为'B'，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见文末。
本次评级展望调整反映了该公司的可用现金与短期债务比率自2017年末的97%恶化至了2018年末的26%和2019年6月末的28%这一情况。金轮天地持有的可处置资产基础庞大，公司管理层也在积极寻求短期债务的再融资方案，但惠誉认为，在目前严峻的融资环境中，执行风险依然存在，尤其是对小型房企而言。如果金轮天地的现金与短期债务之比改善并维持在80%以上（可能会通过资产出售、债务再融资或改善债务到期状况来实现），其评级展望将被调整为"稳定"。
金轮天地在中国的地铁相关优质房地产开发业务组合令其较'B'评级的同业更具优势，利润率稳健，并且该公司非房地产开发业务带来的稳定收入足以使EBITDA利息覆盖率达到约0.5倍的健康水平，这些都是本次评级的支持因素。但是，金轮天地的销售规模较小，杠杆水平也因为过去两年拿地速度加快而稍微偏高，该等因素则限制了该公司的评级。
关键评级驱动因素
流动性收紧：截至2019年上半年末，金轮天地的可用现金为7.95亿元人民币，仅够支付28亿元人民币短期债务中的28%（2018年底为26%），而2017年底该比例为97%。其未提取的8.03亿元人民币银行授信额度（截至2019年上半年末）只能缓解部分压力。金轮天地的流动性状况弱于大多数被惠誉评定为'B'级的同业。
不过，管理层已表示有意通过出售位于南京和香港黄金地段的相关项目来改善公司的流动性状况。此外，管理层还为2019年11月到期的1.5亿美元债券提供了详细的再融资计划。惠誉认为，金轮天地有多个改善其流动性的方案，但执行起来可能都有一定的不确定性。惠誉认为，流动性紧张会使金轮天地的评级承压，直到管理层能够改善其债务到期状况或将其现金与短期债务之比持续保持在80%，届时其评级展望将被调整为"稳定"。
杠杆达到峰值：惠誉预计，如果金轮天地从2019年下半年开始削减拿地支出，则在未来的12-18个月内，该公司的杠杆率将自2019年6月底的峰值47.7%改善至40%-45%。金轮天地的杠杆率（依据按比例合并报表后的净负债与调整后库存比衡量）自2016年的23%上升至2017年的35%和2018年的44%，期间公司在2017年和2018年用于扩大规模和维持权益销售增长的支出分别为销售回款的150%和120%（2016年为7%）。
惠誉预计金轮天地将在2019年下半年放慢拿地速度，原因是最近几次拿地已使其土地储备足以维持未来五年左右的销售需求，在2019年和2020年，预计该公司会将合同销售额的20%-30%用于购地。
扩张后规模增大：惠誉预计，在2019年上半年将其土地储备增加到100万平方米左右后，金轮天地2019年的权益销售规模将超过30亿元人民币（2018年为17亿元人民币）。经过两年的迅速拿地，其现有土地储备是2016年底（50万平方米）的两倍。金轮天地的土地储备质量很高，主要分布在中国大陆江苏省和湖南省的五个核心二线和三线城市- 南京、扬州、无锡、长沙和株洲- 该公司在这些城市的市场较为成熟，当地的需求也一直保持稳健。
由于该公司的核心战略是在地铁站或交通枢纽附近开发小型商住项目，其诸多项目均位于黄金地段，这也是公司的优势之一。金轮天地的项目通常能卖出更高的平均售价，因为这些项目地理位置便利，商业地产部分的人流量也较大。2019年上半年，金轮天地的合并报表后销售额同比增长47%，达到10亿元人民币。公司2019年下半年的可售资源达55亿元人民币，其中70%以上为住宅类产品，这将有助于公司完成其全年32亿元人民币的销售目标（按集团合并报表计算）。
利润率保持稳健：惠誉预计，2019-2020年期间，受现有连接地铁站的综合体项目（毛利率约为35%-40%）支撑，金轮天地的EBITDA利润率（不含商品销售成本中的资本化利息）将保持在30%-35%左右的高位。该公司2019年上半年的EBITDA利润率为47%，2018年为44%，均处于较高水平。金轮天地在开发连接地铁站的综合体项目方面有着丰富经验，这一优势使其拿地成本相对较低。截至2019年6月底，其土地储备的平均成本为每平方米3,600元人民币，约为其平均售价的25%，为公司的盈利前景提供了支持。
不断扩大的非房地产开发业务：金轮天地每年都有新的投资物业和酒店投入运营，同时其地铁站零售空间的租赁业务也在增加，因此惠誉预计，该公司的非房地产开发业务在中期内将会稳步扩张。这些业务使金轮天地的非房地产开发EBITDA/利息保障倍数达到了0.5倍，高于'B'级同业0.1-0.2倍的平均利息保障倍数，同时也缓解了其房地产开发业务的现金流波动。
截至2019年6月底，金轮天地已建成可出租总面积约为116,000平方米的投资物业，平均出租率约为87%，同时还拥有三家已开始营业的酒店。其投资物业组合价值62亿元人民币，年租金收入1.5亿元人民币，业务状况评级达到了'B'类别。惠誉预计，未来两到三年，金轮天地的可出租总楼面面积将增至130,000平方米以上，旗下酒店将增至五家，这将有助于其非房地产开发业务的EBITDA/利息保障倍数提高至0.7倍，并为公司的评级提供支持。
评级推导摘要
金轮天地2018年的权益合同销售额为17亿元人民币，低于大多数评级在'B'类别的同业，如当代置业（中国）有限公司（B/稳定），后者每年的合同销售额约为100亿元人民币。金轮天地用于开发的100万平方米土地储备规模也小于同业。其40%-45%的中等杠杆率限制了评级。但是，公司稳健的利润率和来自经常性收入的较高利息保障倍数为其'B'评级提供了支持。
绿景（中国）地产投资有限公司（绿景，B/稳定）是金轮天地最具可比性的同业。二者都是区域性房企，且业务规模和用于地产开发的土地储备规模均比较有限。绿景50%-55%的利润率高于金轮天地的35%-45%，这主要得益于其位于深圳的利润率较高的城市改建项目，但这又导致其周转率较低，仅为0.2倍（金轮天地为0.6倍），并使其杠杆率高于金轮天地（不到45%），达到了50%-55%。绿景和金轮天地均能从各自的非开发性物业中获得稳定的经常性收入，经常性EBITDA与总利息之比在0.4-0.5倍之间。绿景的投资物业业务比金轮天地的规模更大，其业务状况评级处于'BB'类别，强于金轮天地'B'类别的投资物业组合。
金轮天地的流动性紧张，现金与短期债务比为0.3倍，低于北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤，B/负面）的0.5倍，后者的评级展望为负面也是因为流动性状况恶化，但要优于国瑞置业有限公司（国瑞置业，B-/稳定）。国瑞置业面临的流动性风险更高，其2018年底的现金与短期债务比为0.1倍，而金轮天地为0.3倍。因此，国瑞置业的评级要比金轮天地和鸿坤低一个子级。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019-2020年期间，权益合同销售额约为每年30亿元人民币
- 2019-2020年期间，拿地支出平均约占销售回款的20%-30%
- 2019-2020年期间，EBITDA利润率（不含商品销售成本中的资本化利息）在30%-35%之间
- 2019-2020年期间，现金回款率为80%（2018年为86%）
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 净负债与调整后库存的比率上升且持续高于45%（2019年上半年为为47.7%；2018年为44.4%）
- 改变当前地铁上盖的业务重点
- EBITDA利润率下降且持续低于25%（2019年上半年为32.6%；2018年为44.1%）
- 可用现金与短期债务之比持续低于1倍（2019年上半年末和2018年为0.3倍）
- 流动性状况持续恶化
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 如果流动性状况（可用现金与短期债务之比）持续高于80%，则评级展望可能会被调整为"稳定"
流动性
流动性持续紧张：截至2019年上半年末，金轮天地的可用现金为7.95亿元人民币，仅够支付28亿元人民币短期债务中的28%（2018年底为26%）。如果管理层不能改善其债务到期状况或提高其现金与短期债务比，则流动性紧张将使金轮天地的评级承压。
完整评级行动列表
金轮天地控股有限公司
- 长期外币发行人违约评级确认为'B'；评级展望自"稳定"调整为"负面"
- 长期本币发行人违约评级确认为'B'；评级展望自"稳定"调整为"负面"
- 高级无抵押评级确认为'B'，回收率评级为'RR4'
- 票息率8.25%、2019年到期的1.5亿美元高级无抵押票据评级确认为'B'，回收率评级为'RR4'
- 票息率7%、2021年到期的3.6亿美元高级无抵押票据评级确认为'B'，回收率评级为'RR4'
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级