标普：中旅集团及其香港子公司评级展望调整至负面；“A-”评级确认

• 虽受COVID-19疫情影响，但中国旅游集团有限公司（中旅集团）仍将在中国快速增长且利润丰厚的免税零售行业保持市场领先地位。 • 我们预计中国国内游客数量将从2020年二季度开始反弹，国际旅游则将从三季度开始复苏。因此，我们预计中旅集团的财务杠杆虽将于2020年达到4.0-4.5倍的峰值，但2021年将再下降至3倍以下。 • 我们继续将香港中旅（集团）有限公司（香港中旅）视为中旅集团的核心子公司。因此，香港中旅的评级和展望将于中旅集团的评级和展望同步变动。 • 2020年4月27日，标普全球评级将中旅集团和香港中旅的评级展望从稳定调整至负面，同时确定两家公司的主体信用评级为“A-”，并确认香港中旅担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“A-”。 • 对中旅集团未来12个月内的负面展望缘于COVID-19疫情对该公司经营造成的严重冲击，及业务复苏面临的不确定性。如果疫情影响蔓延至2020年底，则可能导致其信用状况弱化。 香港，2020年4月28日—标普全球评级4月27日宣布，对中旅集团和香港中旅采取上述评级行动。 将中旅集团的评级展望调整至负面缘于COVID-19疫情对该公司经营造成严重冲击，且业务复苏也面临不确定。确认评级缘于我们认为中旅集团作为中国最大的免税店运营商（市场占有率高达90%）有望保持其行业主导地位。尽管疫情对旅游业以及该公司的财务状况造成冲击，但我们认为其业务将在国内疫情得到控制之后迅速反弹，且其他国家疫情也将逐渐减退。 我们认为中国零售市场仍具备长期增长潜力，而中旅集团凭借其优势将会受益。中国是世界上第二大免税零售市场。未来几年内，中国的免税零售市场有望达到年均10%-15%的增速。中旅集团在几乎全部国内机场享有特定类别商品的特许经营权。此外，该公司凭借其在主要机场的主导地位，在与全球和国内供应商谈判时比其他国内零售商在商品选择和定价方面具备更强的优势。 我们假设疫情于2020年中达到顶峰，但对旅游业的影响将延续至2020年底，因此我们预计中旅集团2020年的收入将减少25%-35%。2020年一季度疫情爆发导致该公司收入锐减。公司推广的回国补购和线上销售也只是稍微缓解了整体免税店运营受到的冲击。同时，该公司的旅游社、景点和酒店业务的下滑也将十分明显。 我们预计中旅集团2020年的息税与折旧摊销前利润率（EBITDA margin）将从2019年的13.0%-13.5%（我们的估算）下降至8.5%-10.5%。2020年EBITDA的下滑幅度更大，同比达到40%-50%。我们估计该公司将灵活调整成本结构，将部分固定成本变为可变成本。如果旅游业复苏的速度和幅度不如人意，上述调整将保护该公司免受影响，但可变成本的增加却可能导致利润率未来出现波动。 2020年中旅集团的财务杠杆或将恶化至4.0-4.5倍，再于2021年恢复至2.7-2.9倍。我们预计中国国内旅游将从2020年二季度开始反弹，国际旅游也将从三季度开始复苏。COVID-19疫情影响的严重程度超出我们原有的预期。近期，我们再次下调了对全球GDP增速的预测。现阶段我们预测2020年全球GDP增速将下降2.4%（之前我们预期的增速为0.4%），2021年反弹至5.9%。 我们认为中旅集团的流动性将在未来12-24个月内保持强劲。2020年一季度该公司的主营业务虽出现收入严重下滑，但仍录得正现金流。截至年初，该公司约有现金余额人民币200亿元，年初新发长期债务110亿元增加现金储备也将有助于巩固其流动性。 我们仍将香港中旅视为中旅集团的核心子公司，原因在于该公司是代表集团承办签证业务的政策性任务的唯一子公司。香港中旅为中旅集团全资持有。尽管随着集团规模扩大，香港中旅的收入及毛利贡献率料将下降，但我们预计香港中旅将继续为集团贡献70%左右的资产，并且将继续与集团业务保持一体化。 我们预计在中旅集团陷入财务困境时，中国政府将为其提供支持，依据是之前中国政府曾向中旅集团提供过紧急流动性注入，也曾将旅游相关资产转移至集团。 与此次评级行动相关的环境、社会与企业治理（ESG）因素为： • 健康和安全 对中旅集团的负面展望缘于我们预计COVID-19疫情对该公司旅游相关活动的影响将在未来12个月延续。香港中旅的评级和展望将与中旅集团的评级和展望同步变动。 如果中旅集团2021年业务复苏慢于我们预期，或债务对EBITDA的比例未能降低至约3倍水平，我们则可能下调其评级。此情况也有可能源于该公司的资本支出或收购比我们预期激进。 虽然可能性较低，但如果发生以下任何一种情形，将导致我们下调香港中旅的评级：（1）香港中旅在集团中的地位和重要性下降；（2）中旅集团获得政府特别支持的可能性下降。如果香港中旅独家受理香港和澳门居民签证办理及管理的政策性角色发生改变，或该业务从集团剥离，则可能导致前述情形发生。 如果中旅集团无论经营亦或财务杠杆的复苏明确可见或快于我们预期，我们则可能将其展望调整至稳定。 以下条件将有助于实现上述情形： • 全球旅游业在2020年底前反弹。 • 中旅集团通过采取削减成本等举措成功支撑其利润率，包括节省人员成本和降低固定租金。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级