惠誉在越秀交通宣布收购交易后确认其评级为‘BBB’；展望稳定
Fitch Ratings - Singapore/Shanghai - 30 Oct 2024: 本文章英文原文最初于2024年10月29日发布于：Fitch Affirms Yuexiu Transport at 'BBB' After Acquisition Announcement; Outlook Stable
惠誉评级已确认中资公司越秀交通基建有限公司（Yuexiu Transport Infrastructure Limited，越秀交通）的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级为'BBB'，展望稳定。惠誉同时确认Famous Kind International Limited（Famous Kind）10亿美元中期票据（中票）计划的评级为'BBB'，展望稳定。Famous Kind由越秀交通全资拥有，而越秀交通为其中票计划下发行的债务提供担保。
2024年10月9日，越秀交通宣布收购位于华中地区河南省的河南平临高速公路。惠誉在该交易公布后对越秀交通的评级予以确认。
关键评级驱动因素
评级理据
上述评级确认反映出，收购河南平临高速控股股权以后，越秀交通仍拥有充裕的评级空间。惠誉预计，此次收购的资金将主要来自越秀的现金盈余。越秀交通将在收购完成后将河南平临高速项目层面的债务完全并入其资产负债表。该评级还考量了广州北二环高速公路（GNSR）改扩建所需的大量资本支出。
惠誉预计，越秀交通还有可能自母公司广州越秀集团股份有限公司（越秀集团）手中收购另一项收费公路资产——山东秦滨高速公路（山东秦滨高速）。鉴于此交易的结构、时间表、收购成本和融资计划等详细信息尚不确定，惠誉未将其纳入基准评级方案分析。长期以来，越秀交通一直专注于引入成熟且能够增加EBITDA的收费公路资产，以遏制其财务状况的潜在恶化。惠誉预计，越秀交通将继续秉承这一收购策略。
惠誉同时认为，越秀交通能够控制其持续资本支出的节奏和收购山东秦滨高速的时间，以管理其财务状况并使其符合当前的评级水平。尽管如此，中期内任何重大举债融资收购均可能影响越秀交通的独立信用状况。
惠誉预期，收购河南平临高速的交易将于2024年末完成，新收购高速路资产对越秀交通营收的贡献将于2025年初开始显现。基于惠誉评级方案假设，越秀交通的净杠杆率在2024年或将短期超过负面评级触发阈值，但此后将改善下行至低于阈值。河南平临高速是一项运营时间逾18年的成熟收费公路资产，惠誉预计，收购交易完成后，其将占越秀交通总营收和EBITDA的10%-12%。
越秀交通发行人违约评级反映了其独立信用状况，惠誉认为这与其母公司的信用评估相似。越秀交通的评级受到其稳健的高速公路资产组合及强劲财务状况的支撑——该公司的高速路网大部分位于广东省，在华中地区的布局亦不断扩大。得益于庞大的通勤交通流量，越秀交通的路网拥有较强韧性。
关键评级驱动因素
高速路网多元稳健 - 营收风险（车流量）：中高程度
越秀交通的公路网包括数条作为交通要道且通勤车流庞大的公路，其公路资产分布于经济发达强劲的广东省以及发展迅猛的中部地区。越秀交通的收费公路车流稳定，且历来增长强劲、波动较小，包括从新冠疫情中迅速恢复。然而，考虑到越秀交通有数个收费路网资产面临着来自平行路线及新运营路线的竞争，这可能会在未来增加车流波动性，惠誉评定其车流量风险为“中高程度”。
监管缺乏透明度 - 营收风险（价格）：较弱
惠誉评定越秀交通的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到政府高度监管，收费公路运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分现行费率已数年未变，未来亦无上调预期。政府实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的平均费率下降。
资本支出需求较低且具灵活性- 基础设施扩建及重建：较强
越秀交通在执行公路网投资方面拥有丰富的经验和专业知识。越秀交通的中期计划资本支出较高，其中广州北二环高速公路扩建已启动，公司估计该项目的总资本支出将达170亿元人民币左右。广州北二环高速公路的资本支出计划已相当成熟和详尽，惠誉预计该项目约70%的成本将通过贷款和经营现金流募集。越秀交通在必要时调整资本支出计划方面表现出极大的灵活性。
无契约无摊销债务 - 债务结构：中等
越秀交通的债务结构是典型的企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。越秀交通的流动性稳健（包括现金及尚未使用的承诺性授信额度），一次性偿还债务的到期日分散，且债务市场融资渠道畅通，这些因素缓解了该公司的再融资风险。
截至2024年6月30日，越秀交通约有55%的债务采用浮动利率，这令其易受中国央行基准贷款利率及贷款市场报价利率变化的影响。越秀交通的利率风险可控，原因是其利率一直保持在低位。但是，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率施压200个基点。
母公司支持动机：中等
越秀交通发行人违约评级反映了其独立信用状况，惠誉认为这与其母公司的信用评估相似。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定越秀交通与母公司在战略层面的关联性为“中等”，在法律和运营层面的关联性为“低”，并据此评定，若越秀交通的独立信用状况弱化至母公司以下，越秀集团为越秀交通提供支持的动机为“中等”。尽管两者之间在整体运营层面的关联性较低，鉴于越秀集团持有越秀交通 44.2%的控股权（截至2024年6月30日），越秀交通董事会的大多数成员仍由越秀集团任命。
越秀交通还与母公司和集团旗下其他子公司共享同一品牌名称，如果越秀交通违约，越秀集团的融资渠道可能会受到负面影响。在过去几年中，由于集团的核心地产业务板块遭遇挑战，惠誉预期越秀交通对集团营收的贡献在中期内将继续保持重要地位。来自越秀交通的稳定现金流有助缓解其他业务板块的波动性，亦是惠誉评估两者在战略层面关联性为“中等”的主要驱动因素。
关键评级假设
财务状况
惠誉基准方案（FBC）和评级方案（FRC）下的假设与我们在2024年5月进行的年度审查中的假设基本一致。在本次审查中，惠誉将收购成本、项目公司的额外借款以及收购河南平临高速产生的EBITDA贡献均纳入预测。基准方案和评级方案还将广州北二环高速公路的改扩建资本支出纳入假设。
根据惠誉的基准方案，越秀交通的中期营收增长（不包括河南平临高速）约为-2%至6%。该方案还预期，至2028年，公司整体投资组合的EBITDA利润率将稳定在85%。
惠誉的评级方案采取更为保守的立场，并纳入若干压力因子，包括将营收增速下调1个百分点，假设至2028年EBITDA利润率为更低的81%-83%，对浮动利率加压200个基点，将资本支出上调3%。
惠誉预期，越秀交通收购河南平临高速公路股权的交易将于2024年末交割，新收购高速公路的通行费收入或将在2025年初完全并表。惠誉的分析基本采用了收购公告中对新收购高速公路的收入预测，并使用了惠誉基准方案下的乐观假设及评级方案下的保守假设。管理层预计，越秀交通未来两年的收入将略有下降，此后将恢复至4%左右的稳定增长。
惠誉的分析未将对山东秦滨高速的潜在收购及对津雄高速的潜在出售交易纳入考虑，原因是该等交易的成本、具体日程和融资计划尚存不确定性。此外，惠誉认为，鉴于津雄高速仅占越秀交通2023年总营收及EBITDA的2%左右，其售出对越秀交通的整体杠杆率影响甚微。
根据惠誉的基准方案，项目净杠杆率预计将自上次审查时的4.5倍升至2024年的5.1倍。随着河南平临高速完全并表对营收的影响开始显现，惠誉预计净杠杆率将自2025年开始下降至4.2倍，至2028年将进一步降至约3.7倍。
根据惠誉的评级方案，杠杆率将自上次审查时的4.9倍升至2024年的5.5倍。与基准方案类似，评级方案预计净杠杆率将在2025年将降至4.6倍，低于负面评级触发阈值的5.0倍，并在随后稳定在4.5倍左右。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉评级方案预测的越秀交通净债务与EBITDA之比上升且持续高于5.0倍
- 越秀交通进一步大规模举债来进行收购，或向业务风险高于预期的区域或资产扩张
-母公司信用状况趋弱
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉评级方案预测的越秀交通净债务与EBITDA的比率下降且持续低于4.0倍
-母公司信用状况趋强，且其对越秀交通的支持动机保持不变
信用更新
2024年上半年，越秀交通的营收录得5.6%的跌幅，主要原因是2024年2月中部省份遭遇的极端冰冻天气导致对广州北二环高速公路和大广南高速公路的交通分流，此外，同期额外的四个公共假期（期间对客车免收通行费）亦对收入产生负面影响。其他中国收费公路运营商的表现也不尽如人意。
越秀交通称正以7.58亿元人民币现金对价自越秀集团收购河南平临高速55%的股权，预计交易将于今年年末完成。河南平临高速的存续股东集团贷款已由外部银行借款和自有资金取代。期限为7至8年、年利率介于2.45%至2.82%之间的外部银行借款将全部与越秀交通并表。
越秀集团和招商局公路网络科技控股股份有限公司于2023年2月联合发起设立河南平临高速公路有限公司，旨在参与对高速公司收费权的司法拍卖。该公司在取得平临高速收费权后的第一年 (2023年) 即实现盈利。河南平临高速毗邻越秀交通管理的尉许高速和兰尉高速，对三条高速公路的集中运营和区域管理模式有助实现规模经济并提高管理效率。2024年前七个月，河南平临高速实现营收3.03亿元人民币，约占2024年全年5.2亿元人民币目标营收（基于惠誉评级方案假设）的10%-12%。
越秀交通同时宣布有意出售其持有60%股权的津雄高速公路。惠誉预计，出售导致的EBITDA下降对净杠杆率的影响微乎其微，因津雄高速公路在2023财年仅占越秀交通总营收及总EBITDA的2.3%和1.7%，且特许运营收费年限仅剩余六年。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
同业集团
越秀交通与深圳国际控股有限公司（深圳国际，BBB/稳定，独立信用状况：bb+）最具可比性，因为两家公司均以收费公路业务为核心收入和现金流贡献来源。两家公司的车流量、价格以及债务结构属性相同。
越秀交通的路网组合分散在全国各地，但其中一些资产正日益面临来自新并行路网的竞争。相比之下，深圳国际的主要网络具有近乎垄断性特征。然而，随着其对非收费公路业务的敞口日益增大，而这些业务的风险状况与其核心收费公路业务不同，惠誉对其车流量风险的评估有所限制。
越秀交通获益于其扩张计划规模较小、复杂程度较低，而深圳国际中期在收费公路和非收费公路业务方面均有通过庞大债务募资进行投资的计划。此外，越秀交通作为一家纯收费公路运营商，其财务和业务状况更强，因此惠誉授予越秀交通的独立信用状况评级较深圳国际高两个子级。
越秀交通与浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（浙江沪杭甬，A+/负面，独立信用状况：bbb+）亦具较强的可比性。在惠誉授评的三家中国收费公路运营商中，浙江沪杭甬拥有最庞大的路网，因此惠誉评定其车流量风险为“较强”。惠誉对于浙江沪杭甬基础设施扩建及重建的评估与越秀交通相同，均为“较强”，原因在于浙江沪杭甬的扩张计划不复杂。
浙江沪杭甬收费公路业务的杠杆率水平低于同业，这意味着其评级较当前'bbb+'的独立信用状况有充裕的评级空间，业务状况相对强劲。然而，浙江沪杭甬的独立信用状况较越秀交通仅高一个子级，原因在于其参与了风险较高的证券业务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对ESG因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级