惠誉基于中国物流资产再融资风险降低将其评级展望调整至稳定；确认评级为'B-'（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 27 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年4月26日发布于：Fitch Revises Outlook on China Logistics to Stable on Reduced Refinancing Risk; Affirms 'B-'
惠誉评级已将仓储企业中国物流资产控股有限公司（中国物流资产）长期外币发行人违约评级的评级展望自负面调整至稳定，并确认其发行人违约评级为'B-'。惠誉同时确认中国物流资产的高级无抵押评级为'B-'，回收率评级为'RR4'。
本次评级展望调整是考虑到，中国物流资产于2020年进行再融资（包括发行可转换债券及开展债券要约交换）之后其再融资风险有所降低。本次评级确认是因为，中国物流资产的财务状况得到逐步改善——尽管受新冠肺炎疫情影响，2020年其经常性EBITDA利息保障倍数升至0.78倍，且惠誉估计2021年该指标将趋近于1倍。中国物流资产的评级受到其稳健业务状况的支撑——截至2020年末，该公司优质投资组合价值200亿元人民币。
关键评级驱动因素
再融资风险降低：惠誉认为，未来一到两年内中国物流资产的再融资风险可控。中国物流资产主要通过资产处置收益、内部现金以及向贝恩资本发行1亿美元可转换债券来应对2020年下半年到期的两笔资本市场债务。此外，2020年11月中国物流资产进行了交换要约，籍此将其2021年9月到期的1.62亿美元高级票据中1.5亿美元部分的偿付期限延长14个月，至2022年11月。2021年中国物流资产仅有一笔1,200万美元的短期内资本市场到期债务。
利息保障倍数疲弱但在改善：中国物流资产依靠举债进行业务扩张，这令其自2013年以来的EBITDA利息保障倍数持续低于1倍。2020年，尽管中国物流资产的盈利水平提高，EBITDA利润率改善至58%（2019年为56%），但其利息保障倍数为0.78倍，低于惠誉预期的0.93倍，原因是该公司资本支出高于惠誉预期，且其物流物业成熟的速度慢于惠誉预期。
惠誉认为，鉴于中国物流资产的物流园区稳步成熟且在该公司偿付了往年发行的成本较高的美元债券后，融资成本降低， 2021年其利息保障倍数将趋近于1倍且自2022年起将达到1倍及以上的水平。此外，轻资产战略亦有助于中国物流资产改善财务状况。
业务状况稳健：中国物流资产的业务状况保持稳健，且与'B+'或'BB-'的企业评级相称。2020年末该公司持有已竣工投资物业资产180亿元人民币，这些物业的出租率稳定在90%且留存率高达80%以上。从客户质量及在中国核心一二线城市的地域多元化分布来看，中国物流资产的资产质量良好。该公司物流园区楼面面积中约40%位于经济活力较强、物流设施需求较大的长三角地区。
客户集中度较高：中国物流资产的租户中不乏知名客户——在线零售商京东是其最大客户。2020年中国物流资产的租金收入中约87%来自第三方物流服务提供商及电子商务公司。但是，中国物流资产的客户集中度较高，前10大客户对其总收入的贡献度持续高达50%以上（2020年为54.3%；2019年为52.8%）。
轻资产战略不断发展：2018年末中国物流资产启动轻资产战略，通过向核心基金出售其成熟项目的股权，或通过与机构投资者共同设立的基金开发新项目。该公司迄今已设立三只基金并出售了九个项目的股权，截至2020年末回收现金18亿元人民币。中国物流资产继续担任前述基金的资产管理人。截至2020年末，该公司管理的项目面积为100万平方米，管理资产规模为50亿元人民币。
惠誉认为，中国物流资产通过出售成熟资产的股权回收现金或邀请投资者参与新项目开发，均有助于该公司减轻流动性压力。此外，资产处置收益为该公司业务扩张提供了一个持续的资金来源。中国物流资产的优质资产确实吸引了潜在机构投资者的兴趣。但中国物流资产的轻资产具有较高的执行风险，且中国物流资产仍未形成有力执行该战略的业绩记录。
评级推导摘要
尽管受益于优质高端的仓库和稳健的行业需求，中国物流资产的业务状况符合'B+'或'BB-'评级对应的水平，其评级受到其财务状况的制约。该公司经常性EBITDA利息保障倍数的表现持续疲弱（2020年为0.78倍），这意味着该公司依赖于举债来获得资本支出和营运现金流所需的资金。中国物流资产从2018年末开始实施与行业领先企业GLP Pte.Ltd.（BBB/稳定）相似的轻资产业务模式，但进展一直较慢。
中国物流资产与丽丰控股有限公司（丽丰，B+/负面）的资产规模相似，两家公司的投资物业价值均在25亿美元左右，在新冠肺炎疫情前产生的EBITDA约5,000万美元。2020财年丽丰的投资物业EBITDA利息保障倍数为0.8倍，与中国物流资产0.7-0.8倍的该指标水平相当。惠誉预计，丽丰上海和广州项目的新写字楼竣工后，该公司2023财年的前述利息保障倍数将趋近于1.0倍。丽丰的投资物业资产由位于高线城市的写字楼及购物中心组成，鉴于此，惠誉认为该公司投资物业的资产质量优于中国物流资产。此外，丽丰拥有母公司一定程度的支持及获得境外银团贷款的良好记录，因此惠誉认为，与中国物流资产相比，丽丰拥有更加畅通的融资渠道。鉴于丽丰更强的业务状况及更畅通的融资渠道，其评级较中国物流资产高两个子级。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2022年间租金收入增长20%-25%；
- 2021至2022年间EBITDA利润率上升至60%；
- 2021至2022年间每年资本支出为12亿到13亿元人民币；
- 2021至2022年间平均融资成本率为6.8%-7.0%。
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设，中国物流资产若破产将走清算程序
扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。
对现金适用100%的折扣率，对受限制现金适用0%的折扣率。
鉴于中国物流资产优质物流园区的出租收益率超过3%，对其房地产、厂房及设备净值、投资物业适用50%的折扣率。
对应收账款适用25%的折扣率。
依照债务分配机制下的价值分配结果，境内及境外高级无抵押债务对应'RR1'的回收率评级，但是，中国物流资产高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 经常性EBITDA利息保障倍数持续高于1倍；
- 非受限现金与短期债务的比率持续高于1倍。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 经常性EBITDA利息保障倍数未显著改善；
- 激进扩张导致流动性恶化。
流动性及债务结构
流动性改善：截至2020年末，中国物流资产的流动性有所改善，现金与短期债务的比率从2019年末的0.5倍回升至1.2倍，此前该公司于2020年发行可转换债券及就美元高级票据开展要约交换，以优化其债务结构。2020年末中国物流资产持有非受限现金10亿元人民币及尚未使用的银行授信额度8亿元人民币，足以覆盖其短期债务9亿元人民币（包括2021年9月到期的1,200万美元高级票据）。
惠誉假设中国物流资产每年可获得一定的资产处置收益，但鉴于该公司庞大的资本支出计划，惠誉预期其2021至2022年间的流动性状况仍将疲弱。惠誉预计，2021至2022年间中国物流资产的流动性保障倍数（以可用现金、未提取的承诺信贷额度及自由现金流的总和与短期债务之比来衡量）将约为0.6倍（2020年末为0.5倍）。
财务报表调整摘要
惠誉在计算EBITDA时未计入使用权资产折旧和租赁负债利息；现金利息未纳入租赁负债利息；债务总额根据可转换债券的面值进行了调整。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级