惠誉在昆仑能源处置中游资产后确认其评级为‘A’；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 19 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年4月13日发布于：Fitch Affirms Kunlun Energy at 'A' After Disposal of Midstream Assets; Outlook Stable
惠誉评级已确认总部位于中国的城市燃气分销商昆仑能源有限公司（昆仑能源）在完成对其中游资产处置后的长期外币发行人违约评级为'A'，展望稳定。惠誉同时确认昆仑能源的高级无抵押评级及其美元高级无抵押票据的评级为'A'。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》将昆仑能源的评级与该公司最终母公司中国石油天然气集团有限公司（中国石油集团；A+/稳定）的信用状况紧密相联。鉴于昆仑能源与中国石油集团之间的战略和运营关联性以及昆仑能源从中国石油集团及其子公司中国石油天然气股份有限公司（中石油股份，A+/稳定）获得的大力支持，惠誉授予昆仑能源的评级比中国石油集团低一个子级。昆仑能源是中国石油集团下属唯一的天然气运营管理平台。
惠誉在昆仑能源处置其管道资产后评定该公司的独立信用状况为‘a-’。这是由于昆仑能源的天然气采购安排受其母公司支持较为稳定，对一次性接驳收入的依赖程度较低且其液化天然气（LNG）接收站业务稳健，鉴于此，与同业相比，昆仑能源的现金流稳定性更高。惠誉预计昆仑能源的财务状况将保持稳健，原因是中期内上述资产处置带来的巨额现金收益将支持昆仑能源的战略增长。
关键评级驱动因素
资产处置后的独立信用状况不变：尽管失去了部分准监管模式的中游资产，但与惠誉授评的其他国内城市燃气分销商同业相比，昆仑能源的现金流更具可见性，对其独立信用状况起到支持作用。昆仑能源稳健的LNG接收站业务支撑了上述评估结果，该业务的价格及销量风险适中，且受一次性接驳业务的影响较小，预计低于20%（同业水平为35%-50%）。
昆仑能源亦受益于其母公司的稳定气源。该公司财务状况在同业中表现最为强劲，其雄厚的净现金水平能够使该公司在不削弱其资产负债表实力的情况下扩大其零售天然气业务。
与中国石油集团的关联性为“强”：中国石油集团持有昆仑能源57.58%的有效股权。作为中国石油集团下属唯一一家天然气零售分销平台，昆仑能源与其母公司在运营及战略层面的关联性为“强”。天然气业务是中国石油集团的主要增长引擎，中国石油集团的目标是提高天然气产量及进口量。惠誉预计，通过昆仑能源销售的天然气比重或将增加。昆仑能源与中国石油集团在运营及财务层面的整合程度亦为强劲。除天然气采购外，截至2020年末，昆仑能源42%的贷款来自其母公司下属财务公司及其他子公司。
LNG接收站业务稳健：惠誉预计，昆仑能源的天然气销售业务及其LNG接收站与加工业务的EBITDA比例在完成对其管道资产的处置后将为70：30。惠誉认为，中国天然气消费的增长、中游资产的市场开放以及进口液化天然气的价格竞争力是昆仑能源LNG接收站业务的支持因素。鉴于该接收站业务为收费业务，因此其价格风险亦较低。该公司大部分天然气业务收益用于母公司业务发展，且加工费用较为稳定，因而受燃料价格变化的影响较小。
天然气采购成本稳定：昆仑能源85%-90%的天然气采购自中国石油集团（中国最大的天然气供应商）。这有助于昆仑能源以合理的成本获取稳定的天然气供应。随着整体经济活动自新冠肺炎疫情中复苏，2020年下半年昆仑能源的单位毛利有所改善。除了经济复苏对成本转嫁的支撑作用外，惠誉预计，更为稳定的天然气采购成本将助力昆仑能源保持稳健的单位毛利。
净现金流：惠誉预计，2020年末昆仑能源的营运现金流（FFO）净杠杆率约为1.0倍（2019年为1.2倍）。处置中游资产将令昆仑能源2021年的EBITDA降低30%；但是，资产处置所得约370亿元人民币的净现金收益将弥补上述缺口。未来几年，由中游资产处置而失去的部分EBITDA将因城市燃气分销业务的快速增长而得到弥补。惠誉预计，在未考虑任何潜在兼并收购项目支出前，昆仑能源的经营性现金流生成能力将能支持其2021年的资本支出。惠誉还预计，基于目前的假设，未来两到三年昆仑能源将保持净现金头寸。
2020年上半年新冠肺炎疫情的主要影响：受收购业务增长与自疫情复苏的推动，2020年昆仑能源的整体业绩表现稳健。惠誉预计，2020年该公司持续性经营的EBITDA上涨约8%。天然气销售EBITDA的增长得益于其高于行业平均水平（34.7%）的销量增长（主要受益于2019年的一项收购项目）。2020年上半年昆仑能源LNG接收站业务的整体销量同比下滑18%，但2020年下半年LNG现货价格的攀升推动了其码头气化和装车量及负荷率的复苏。
评级推导摘要
惠誉对昆仑能源的评估结果与中海油田服务股份有限公司（中海油田；A/稳定）相当——中海油田的评级比对其持股50.53%的母公司国有独资企业中国海洋石油有限公司（中海油；A+/稳定）的评级低一个子级。中海油田和昆仑能源对各自母公司核心业务战略的成功实施具有战略重要性，且它们的业务与各自母公司高度融合。
中海油田作为中海油的重要境外油田服务提供商发挥着战略作用，供应中海油92%的钻机、全部抗震船舶和索道集材以及60%-65%的海上支援和运输装备，是中海油下属唯一一家位于具有地缘政治敏感性的深水区域的油田服务公司。
相比之下，昆仑能源是中国石油集团下属唯一一家天然气零售分销平台，负责执行中国石油集团的天然气增长战略。中国石油集团依靠昆仑能源来扩大下游市场份额并为其上游天然气生产业务获取客户。昆仑能源约80%的天然气销售量来自中国石油集团，近半数借款来自中国石油集团下属公司。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 低线城市的内生增长加速以及下游天然气项目的激进扩张令2021至2023年间天然气零售销量增长8%-15%；
- 由于低基数以及LNG与压缩天然气（CNG）加气站业务的回升令单位毛利的下行空间有限，2021至2023年间天然气销售的单位毛利表现平稳；
- LNG接收站的利用率约为75%；
- 2021至2024年间，未考虑潜在兼并收购项目前的资本支出每年为85-81亿元人民币。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 有证据表明昆仑能源与中国石油集团之间的关联性有所增强；
- 中国石油集团的信用状况有所增强且与昆仑能源的关联性不变。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 中国石油集团的信用状况有所减弱；
- 有证据表明昆仑能源与中国石油集团之间的关联性有所减弱。
流动性及债务结构
流动性强健：2020年末昆仑能源披露其持有不受限制的现金高达162.7亿元人民币，足以覆盖其51.8亿元人民币的短期债务。完成对其中游资产的处置后，昆仑能源将获得深厚的净现金头寸，该头寸将在中短期内被用于助力该公司天然气业务板块的扩张。除了受益于与其实力雄厚的母公司的强关联性，昆仑能源的资产负债表亦十分强健，鉴于此，惠誉预计该公司的融资渠道仍将强劲。
与其他信用评级相关联的公开评级
昆仑能源的评级取决于中国石油集团的评级。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
惠誉未向昆仑能源单独授予ESG相关度评分，因该公司的评级和ESG相关度评分是基于其母公司得出。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级