标普：因促增长相关支出增加，药明康德的展望自正面调整至稳定；确认“BBB-”评级

- 无锡药明康德新药开发股份有限公司（WuXi AppTec Co. Ltd.，“药明康德”）通过快速扩充产能实现增长的计划执行良好，其息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的增速及前景因此超过我们的预期。 - 尽管药明康德的业务增强且EBITDA的增速好于我们的预期，但公司的资本支出亦上升。 - 2022年8月23日，标普全球评级将药明康德的评级展望从正面调整至稳定，反映我们预期未来2年该公司难以保持正的自由经营性现金流。同时，我们确认该医药合同研发服务(CRO)与实验室和合同研发生产（CDMO）企业的长期主体信用评级“BBB-” 。 - 稳定展望反映我们预期未来24个月内药明康德的EBITDA增速将超过表现强劲的行业水平，同时该公司将继续大举扩张产能、回报股东和进行投资。 香港，2022年8月23日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。 我们将药明康德的评级展望调整至稳定，缘于我们预期未来2年该公司将难以继续保持正的自由经营性现金流。在收入强劲增长的同时，药明康德的资本支出亦增加，高于我们此前的预期。我们当前预测2024年开始该公司的自由经营性现金流将转正，而非此前假设的2023年。由于股市疲软，药明康德更可能采用债务融资来满足资本支出及其它资金需求。我们预测该公司截至2023年末的债务杠杆率为0.6倍，对比我们此前预测2023年公司持有净现金。 另一方面，随着美国和中国的宏观经济信心下滑，制药公司（药明康德的客户）缩减研发预算的可能性上升。在此情形下，药明康德的收入和EBITDA或将低于我们当前的基本情形假设。 受行业增长态势和药明康德强大的执行力驱动，未来2年该公司的EBITDA有望强劲增长。2019至2021年，药明康德的EBITDA增长了78%。我们预测未来2年增长还要更加强劲，2023年EBITDA将增至133亿元，是2021年的2倍。我们认为，行业增长态势和公司采取“跟随分子”的战略将拉动盈利增长。 研发支出增加令CRO市场受益。CRO客户也越来越多选择将研发业务外包。2021至2025年全球制药业研发支出预计将以14%的年复合增长率增长。 药明康德具备良好条件将抓住部分增长机遇，尤其是增长更快的小型制药客户。此外，美国和中国的CRO外包率持续攀升，2023年可能分别达到55.2%和45.4%，较2021年各增长4.9个百分点和5.8个百分点。 药明康德的“跟随分子”战略（从发现分子到临床和制药阶段）执行良好，是我们做出上述增长预测的另一个考量因素。该公司的活跃客户从2020年的4,200增至6,000多家。每活跃客户收入也在提高，从2020年的390万元提高至600多万元。 与此同时，使用多项服务的客户贡献了药明康德2022年上半年收入的89%，较2021年同期82%的比例上升。该公司拥有健康的在手订单，收入增长前景明朗可预期，2021至2024年年复合增长率预计将超过34%。 我们认为，尽管收入增速可能不均匀，但药明康德能够保持其执行能力。收入增速取决于客户的时间和需求，例如新冠商业化项目。这个项目或使得公司今年的收入提升71.5%，在此高基数下，2023年的增速将相对放缓。 2022至2023年，资本支出和营运资金需求增加可能导致自由经营性现金流净流出。药明康德为快速增长付出了一定的代价。该公司计划到2024年将产能扩大至2021年水平的2倍（以平方公里衡量）。虽然药明康德三至五年的收入可预期，为大型资本支出计划提供支撑，但是在美国和中国经济增长走软时期进行前期支出存在风险。 即便如此，我们认为，相较很多其他行业，签订长期合同的CRO和CDMO市场的周期性波动较小。制药公司需要充实新药开发后备项目，以及加快临床程序以避免浪费获批准新药的专利有效期。 药明康德的业务构成向制药方向转型，也意味着营运资金需求增加，因为制药要求更高的库存水平。受此影响，该公司2021年的现金循环周期从2019年的99天延长至116天。与此同时，药明康德在新加坡、美国和中国业务的资本支出高企，2024年之前公司的现金流恐难明显转正。 药明康德还有其它重要的现金用途。除了资本支出，该公司还会将上年净利润的30%用于分红派息。此外，药明康德须回购员工股权激励计划相关的股票，以及投资医疗公司（基本都是通过风投部门完成）和进行收购。2021年此类用途的现金合计支出46亿元，同年其自由经营性现金流净流出24亿元。由于我们预计此类大规模现金支出需求持续存在，因此药明康德可能需要外部融资。 过去，药明康德更多依靠股票发行来募集资金，包括2020年进行定向增发募集到130亿元资金。该公司今年5月还提议发行H股。鉴于当前股市疲软，我们认为该公司更多会采取债务融资。我们的基本情形假设2022和2023年各发行50亿元新债，这将导致其债务对EBITDA的比率从2021年的净现金余额分别升至0.2倍和0.6倍。 药明康德的评级展望稳定，反映我们预期未来24个月其EBITDA增速将超过表现强劲的行业水平。该公司继续大举扩增产能。我们预测2022年其债务对EBITDA的比率为0.2倍，2023年为0.6倍。 如果药明康德的收入增速或EBITDA生成能力明显低于我们的预期，我们可能会下调其评级。该公司的债务对EBITDA的比率接近2.0倍也可能会触发其评级下调，这种情形可能会出现，若： - 药明康德举债融资以满足资本支出、收购或者股东回报需求，比我们预期的更为激进；或者 - 由于合同大量取消或者扩张情形下设施未充分利用，导致其盈利能力急剧恶化。 如果药明康德能够生成充足的现金流以覆盖其资本支出、股东回报和投资需求，我们可能会上调其评级。可用于偿债的现金流持续为正，且公司承诺将杠杆率保持在1.5倍以内，可能就会出现上述情形。 如果药明康德显著增强其业务状况，因而可以承受更大的现金流波动，我们可能会重新评估触发评级上调的杠杆率分界线，但未来24个月内出现该种情形的可能性很低。 ESG信用指标：E-2, S-2, G-2 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级