标普：得益于政府支持，中国中铁“BBB+”评级获确认；展望稳定
- 我们预计，积极参与投资类工程建设（E&C）项目以及扩张房地产开发业务将导致中国中铁股份有限公司（中国中铁）的财务杠杆在未来12-24个月内弱化。因此，我们将其个体信用状况评估从“bbb-”下调至“bb+”。
- 我们认为中国中铁获得政府特别支持的可能性为高，由此抵消了财务指标的弱化。
- 2021年5月27日，标普全球评级确认中国中铁的长期主体信用评级为“BBB+”，并确认其担保的债券的长期债项评级为“BBB+”。
- 稳定展望反映我们预期，未来两年中国中铁将继续在国内工程建设领域保持强劲的市场地位，财务杠杆也将维持稳定。
香港，2021年5月27日—标普全球评级今日宣布，对中国中铁采取上述评级行动。
我们将中国中铁的个体信用评估下调至“bb+”，缘于该公司持续参与投资类项目并扩张地产业务，由此导致其财务杠杆弱化。我们认为该公司为获得新订单和实现收入增长，将继续积极参与投资类工程建设项目。该公司的资本支出持续增加，2020年较2019年翻一番，从人民币203亿元增加至人民币433亿元，主要用于推进政府与社会资本合作（PPP）项目。我们预计该公司的资本支出持续高企，未来两年内将达到人民币420-440亿元。
此外，中国中铁将继续扩张房地产开发业务。因此，其购地支出将持续高企，使营运资金承压。不过我们预计，继2018年大规模购地之后，该公司将更加注重加快房地产开发业务的库存周转，2021-2022年其房地产相关的营运资金流出规模将小幅下降。
我们预计，2021-2022年中国中铁的自由经营性现金流流出将维持较大规模；财务杠杆（按EBITDA对利息覆盖倍数衡量）将从2020年的3.9倍下降至3.5-3.7倍。我们更看重该公司的利息偿付能力，因为我们认为这更能反映其潜在的财务风险。
中国中铁稳固的在手订单和业务多样性将支撑其收入实现良性增长。即使2020年受疫情影响，该公司的收入仍增长14.6%至人民币9747亿元；2021-2022年，我们预计其收入将增长10%-12%。2020年在国内经济持续复苏、基建项目加速招标的背景下，该公司新签订单实现20%的增长（2019年增长27.9%）。截至2021年3月，该公司的在手订单共计人民币3.8万亿元，约为2020年收入的4倍，支撑未来两至三年内的收入增长。
近年来，中国中铁不断拓展非铁路行业的建设业务，提升业务多样性。未来两年内，随着城镇化持续推进，市政项目和住房建设工程应能持续增加，可抵消作为中国中铁传统收入来源的铁路建设板块收入增长有限的影响。
我们预计2021-2022年中国中铁的EBITDA利润率将保持在5%左右的水平。该公司的业务组合朝着利润率更高的市政工程和投资类项目改善，应能在很大程度上缓解铁路建设工程的较低利润率。此外，得益于减值损失减少，房地产开发业务的利润率也应能改善；但缘于政府持续采取限价措施，该板块的利润率恢复至疫情前水平的可能性不大。除此之外，原材料价格和劳动力成本的上升以及激烈的行业竞争将制约该公司未来两年利润率的提升，尽管该公司可能将部分增加的成本通过合同中的价格调整条款转移至项目业主方仍。
中国中铁2020年调整后EBITDA利润率从2019年的5.4%下降到5.0%，缘于其降本措施仅在一定程度上减轻了疫情相关新增支出的影响。而房地产开发业务的毛利率也因为楼市的价格调控和自身开发项目的减值损失，从2019年的25%下降到2020年的12%。
中国中铁的评级包含了获得政府特别支持的可能性，以及该公司业务上的比较优势。我们仍旧认为，中国中铁在发生财务困难的情况下获得中国政府特别支持的可能性为高，因此该公司的评级比其个体信用状况高三个子级。
相比于同业，中国中铁拥有较大的营收规模、先进的技术、以及良好的既往项目执行纪录。这些竞争优势将继续支撑该公司持续获取新订单。中国中铁也将会维持其作为中国铁路建设市场双龙头之一的地位，在大中型铁路项目建设领域或将继续占据50%以上的份额。因此我们对该公司给予了正面的可比评级分析。
中国中铁的展望为稳定，主要反映我们预计未来两年该公司将会维持它在中国工程建设领域的强劲市场地位。强劲的在手订单将支撑其营业收入的持续增长，且公司的EBITDA利润率会在4.0%-6.0%区间保持基本稳定。我们预计此间中国中铁的杠杆率将会小幅上升，缘于投资类项目和房地产开发的持续支出将推升负债，而债务增加的节奏将超过利润的增长。此外，我们预计中国中铁获得中央政府特别支持的可能性持续为高。
如果中国中铁的EBITDA利息覆盖倍数持续低于2.0倍，那么我们可能会下调其评级。以上情形发生的原因可能包括：
- 由于工程建设市场竞争加剧，或原材料、劳动力成本上升，中国中铁的EBITDA利润率持续大幅下降；或
- 中国中铁大举投标投资类建工项目，或投入大量资金用于土地收购，导致其营运资金和资本开支需求远远高于我们预期。
如果中国中铁的市场地位显著削弱，或获得中国政府特别支持的可能性下降，那么我们也有可能下调该公司评级。不过我们认为这两种情形都不太可能发生。
如果中国中铁大幅降低杠杆水平，EBITDA利息覆盖倍数向6倍靠拢，使其个体信用状况提升，那么我们有可能上调该公司评级。杠杆大幅降低可能在以下情形发生：
- 中国中铁营收的增长和EBITDA利润率的提升远远高于我们预期；
- 该公司大幅降低PPP项目和土地收购支出，因而产生良好的自由经营性现金流用于减少债务规模；或
- 该公司采取比我们预期更加有力的降杠杆措施，如配售较大规模的股份、处置资产等。
如果中国中铁获得中央政府特别支持的可能性得到提升，我们也有可能上调该公司评级。但我们认为这种情况不太可能在未来12-24个月发生。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级