标普：因流动性缓冲空间较小，一嗨租车展望仍为负面；“B+”评级获确认

▶ 一嗨汽车租赁有限公司（一嗨租车）很有可能获得2020年6月财务限制条款测试的豁免。但其针对2021年中之后一次性偿付债务的再融资仍存在不确定性。 ▶ 我们预测2020年一嗨租车EBIT利息覆盖倍数将介于0.9-1.0倍，2021年将反弹至1.1倍以上。这反映了受新冠疫情影响，2020年该公司租车收入将持平，而EBIT将下滑15%-20%。 ▶ 2020年6月12日，标普全球评级确认一嗨租车的长期主体信用评级“B+”以及该中国汽车租赁及专车服务供应商发行的优先无抵押债券的长期债项评级“B+”。 ▶ 负面展望反映我们认为，如果一嗨租车未能有效管理财务限制条款事项或者对于即将到期债务未能取得足够的再融资进展，未来6-12个月该公司流动性风险则可能上升。 香港，2020年6月15日—标普全球评级6月12日宣布，已对一嗨租车采取上述评级行动。 随着新冠疫情得到控制，需求逐渐复苏，因此我们预计2020年租车收入将持平。我们预计中国的租车需求将出现U型复苏曲线，有望在2020年三季度回归常态。自2、3月份遭受重创后，旅行和运输行业包括租车正表现出显著的复苏迹象，原因在于中国正逐渐放松国内防疫措施并重启经济。因此，若不出现第二波严重疫情，需求复苏以及一嗨租车的平均可用车队增加将弥补今年一季度的收入大幅下滑，并支撑2020全年租车收入和息税折旧及摊销前利润（EBITDA）大体持平。但鉴于已扩张车队的折旧费用更高，息税前利润（EBIT）或下滑15%-20%。 该公司一季度财务数据弱于我们的预期，特别是EBIT。2020年一季度一嗨租车的租车收入为人民币7.23亿元（同比下滑15.9%），EBITDA为3.125亿元（同比下滑21%），EBIT为亏损4,060万元。同期该公司单车日均收入（RevPAC）大幅减少至98元，而2019年一季度为130元。平均每日租车费用（ADRR）维持在175元（2019年一季度为170元），而出租率下滑至55.9%（2019年一季度为76.8%）。 由于受新冠疫情影响，一嗨租车一季度财务数据疲软，在2020年6月的测试中借贷方可能豁免一嗨租车的财务限制条款。我们认为该公司不大可能通过2021年银团贷款的财务限制条款半年度测试。我们预估今年二季度一嗨租车EBITDA需达到约人民币5.2亿元（约为2019年二季度的160%或今年一季度的166%），以避免6月财务限制条款违约。 一嗨租车已积极管理财务限制条款事项，并与借贷方商讨。基于目前的讨论，我们预计该公司至少将在下一个财务限制条款测试中获得豁免。 2020年后一次性偿还债务的再融资面临着不确定性。一嗨租车努力获得豁免，从而缓解了其短期流动性风险，但该公司未来两年内一次性偿还债务的规模较大，包括1.95亿美元的银团贷款（将分别于2020年11月、2021年5月和2021年11月偿还贷款的30%、30%和40%）以及4亿美元需于2022年偿还的优先无抵押债券。 一嗨租车正考虑各种再融资方案，包括债权和股权融资。鉴于境内信用环境更为有利，我们预计该公司将优先考虑在境内发债。境内成功发债能拓展一嗨租车的融资渠道，并为大规模的一次性偿还债务提供部分再融资。然而，首次在境内发债将面临困难，并且对于投机级发行人而言发行量可能较小且期限更短。 为异议股份回购预留的现金可成为额外的流动性来源，不过是暂时性的。截至2020年3月母公司拥有人民币5.36亿元现金，专门为异议股东股份回购预留，异议股份事项在2021年底前仍待决，一嗨租车可在期间使用该笔现金。异议股份事项是2019年私有化时形成的，故2019年底一嗨租车记录了2.103亿美元（人民币14.7亿元）的负债。一嗨租车及其控股公司为将来异议股东股份回购预留了类似规模的现金，并已于2020年一季度支付了65%作为期间支付金额。最终支付金额和确切支付日期将由诉讼结果决定。 2020年EBIT利息覆盖倍数或持续低迷，而后于2021年恢复。由于受新冠疫情影响，我们预计今年一嗨租车的EBIT利息覆盖倍数将下降至介于0.9-1.0倍，2021年将反弹至2019年水平即1.1-1.2倍。一嗨租车减少融资成本较高的应付账款（AP）模式下的购车数量（2020年预测占比30%，而2019年为50%），从而努力控制2020年的利息费用。应付账款模式下，一嗨租车直接与汽车经销商或汽车制造商签订购车协议，而金融机构不提供贷款，购车款作为应付账款而非债务，这样初期支付现金较少而利息费用相对较高。 由于财务表现疲软和持续的资本支出，我们预测2020年一嗨租车可用于偿债的现金流将转为负值。尽管该公司今年没有扩张车队的计划，但我们预计车队更新仍需人民币12-16亿元的净资本支出。 负面展望反映我们认为，如果一嗨租车未能有效管理财务限制条款事项或对于即将到期债务未能取得足够的再融资进展，未来6-12个月该公司流动性风险则可能上升。 如果一嗨租车流动性和杠杆率弱化，我们则可能下调该公司评级。包括以下情形： ▶ 2020年一嗨租车未能执行其再融资计划或再融资未能取得足够进展；或 ▶ 我们认为该公司无法获得潜在财务限制条款违约的豁免；或 ▶ 我们认为一嗨租车改善以下指标的可能性很低：（1）EBIT利息覆盖倍数改善至1.1倍以上；及（2）未来12个月经营性资金流（FFO）对债务比率改善至高于10%。如果受新冠疫情影响，业务复苏时间比我们预期的更久，导致流动性压力上升、财务限制条款违约、或该公司财务状况和表现显著恶化，则可能出现上述情形。 如果一嗨租车保持充足的流动性和杠杆率缓冲空间，我们则可能将该公司展望调整至稳定。包括以下情形： ▶ 该公司EBIT利息覆盖倍数持续高于1.1倍，FFO对债务比率持续高于10%；以及 ▶ 一嗨租车的财务限制条款缓冲空间扩大至近10%，以及未来两年内有效执行大规模债务的再融资计划。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级