惠誉确认融创的评级为'BB'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 07 Aug 2020: 本文章英文原文最初于2020年8月3日发布于：Fitch Affirms Sunac at 'BB'; Outlook Stable 惠誉评级已确认融创中国控股有限公司（融创）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其未偿高级票据的评级为'BB'。发行人违约评级展望稳定。 融创的发行人违约评级受到该公司庞大的权益合同销售规模的支撑。该公司的土地储备庞大（可售总楼面面积达1.52亿平方米）且分布于中国各地区，这应能支持其合同销售增长。 惠誉预计融创的杠杆率将下降。该公司一直在扩大合同销售规模且同时保持着信用指标的表现。2019年末融创的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）为38%。 关键评级驱动因素 杠杆率将下降：惠誉预计，融创将继续控制拿地速度，从而能够去杠杆。2019年末融创的杠杆率保持在38%左右，与2018年末的水平相似。惠誉预计，融创将保持权益合同销售额的稳健增速，从而持续生成现金并降低杠杆率。 2019年融创的权益合同销售额增长18%至3,840亿元人民币。虽然中国经济在新冠肺炎疫情爆发初期受到了负面影响，但2020年上半年融创的权益合同销售额仍达1,330亿元人民币，较2019年同期水平仅略微下滑。融创贸易应付账款的增加与其不断扩大的业务规模相称，但过去几年该公司贸易应付账款与开发物业库存的比率一直处于约0.1~0.2倍的可控水平，且与高度依赖贸易应付账款来提供建设资金的同业相比处于低位。 土地储备多元：融创的土地储备广泛分布于中国各地，包括北部、西南部和东南部地区，北京地区，以及长三角地区。该公司在华中地区、大湾区及海南省也有业务布局。融创的土地储备中多达82%（按可售价值衡量）位于一二线城市——这些城市的住房需求比低线城市坚挺。该公司的其他土地储备位于需求稳健的三线城市。地域多元化有助于缓解地方限购政策的影响（各地方政府实施的住房限购政策不尽相同）。 销售和利润率强劲：惠誉预测，未来几年融创的平均售价将为每平方米14,000~14,500元人民币。2019年该公司的平均售价约为每平方米14,500元人民币，这得益于其业务专注于一二线城市。融创的权益合同销售额与中国其他大型房企的水平相当，例如万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）和保利房地产（集团）股份有限公司（保利，BBB+/稳定）。 此外，庞大的业务规模令融创得以削减建安成本，从而实现强劲的EBITDA利润率（包含按比例计算的合资公司及联营公司EBITDA份额）——2019年该指标约为27%；如果已售商品成本不考虑收购项目的估值收益，则该指标为30%。惠誉预计，中期内融创的EBITDA利润率（已售商品成本中包含估值收益）将保持在25%左右。 信托融资：2019年融创的平均融资成本从2018年的6%升至8%，原因在于融资成本上升的大环境以及过去几年在一二线城市大举拿地令融创增多了对信托融资的使用。2019年信托融资占融创总债务的30%。但惠誉预计，因放缓拿地，融创对信托融资的依赖将下降，加之该公司更加积极地管理资本结构，应能降低其融资成本。 非房地产开发业务：惠誉预计，融创将每年支出100亿~150亿元人民币来扩大文旅和会展项目。惠誉预计，这些项目所需资金将全部来自它们所在地区的房地产销售收入。2019年融创非房地产开发业务的营收为99亿元人民币，毛利率约为38%。融创的经营效率在业务营收、客流量及出租率层面已有所改善。 惠誉预计新冠肺炎疫情将对融创的文旅业务产生负面影响，但与房地产开发业务相比，文旅业务对融创的贡献度仍较小，且惠誉预计该业务对融创财务状况的影响将很小。 评级推导摘要 融创房地产开发业务的权益销售规模和地域多元化程度与万科和保利等'BBB'评级大型房企的水平相当，强于龙湖集团控股有限公司（龙湖，BBB/稳定）和世茂房地产控股有限公司（世茂，BBB-/稳定）。 碧桂园控股有限公司（碧桂园，BBB-/稳定）的权益销售规模和地域覆盖范围比融创大，但其土地储备更集中在需求易受市场负面情绪影响的低线城市，而融创的土地储备多位于一二线城市——融创的利润率更高即反映了这一点。 但是，与投资级同业相比，融创财务状况的波动更大，其非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数为0.2倍，低于龙湖的0.7倍及世茂的0.5倍。 惠誉预计融创的杠杆率为35%-40%，与远洋集团控股有限公司（BBB-/稳定，独立信用状况：bb+）、新城发展控股有限公司（BB/稳定）及其子公司新城控股集团股份有限公司（BB/稳定）、旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）以及中国奥园集团股份有限公司（BB-/正面）等'BB'评级发行人的水平更相似。 关键评级假设 - 每年合同销售增速约为5% - 土地储备扩充至保持在支持4.0~4.5年开发需求的水平 - 2020年资本支出为150亿元人民币，随后不断下降 - 合同销售平均售价为每平方米14,000~14,500元人民币 - EBITDA利润率（已售商品成本考虑收购项目重新估值的影响）约为25% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续低于30%（2019年为38%） - 对信托融资的依赖下降 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后净库存的比率持续高于40% - EBITDA利润率（已售商品成本不考虑收购项目重新估值的影响）持续低于20% - 经营战略从降低杠杆率的既定目标转为重新专注于激进拿地 流动性及债务结构 流动性充足：2019年融创的权益合同销售额达3,840亿元人民币，因此惠誉预计，该公司将保持足以支持其经营活动及偿债的流动性。2019年融创持有现金余额1,260亿元人民币，不足以覆盖其1,360亿元人民币的短期债务；但融创的短期债务多为有担保银行贷款，而惠誉预计它们将获得展期。此外，2020年融创通过配股筹得资金72亿元人民币，减持金科地产集团股份有限公司的股份获得104亿元人民币，并发行了20.4亿美元的高级无抵押票据。 来源：惠誉评级