惠誉确认越秀交通‘BBB’的评级；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Singapore - 25 May 2023: 本文章英文原文最初于2023年5月23日发布于：Fitch Affirms Yuexiu Transport at ‘BBB’; Outlook Stable
惠誉评级已确认越秀交通基建有限公司（Yuexiu Transport Infrastructure Limited，越秀交通）的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级为'BBB'，展望稳定。
惠誉同时确认 Famous Kind International Limited（Famous Kind）10亿美元中期票据（中票）计划的评级为'BBB'，展望稳定。Famous Kind由越秀交通全资拥有，而越秀交通将为其中票计划下发行的债务提供担保。
关键评级驱动因素
惠誉未纳入母公司支持，对越秀交通进行单独评级，因为根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，越秀交通与其母公司广州越秀集团股份有限公司（越秀集团）的关联性较弱。越秀交通的发行人违约评级反映了其强劲的高速公路资产组合主要位于中国广东省，部分位于中部地区——这提高了其资产组合的地域多元化程度。继疫情相关限制取消后，2023年第一季度越秀交通的公路网表现出强劲的复苏能力，恢复至疫情前水平。
评级确认反映了惠誉预期越秀交通在中期内的评级空间充裕，尽管由于广州北二环高速公路扩建，越秀交通中期内的承诺资本支出较高，但其去杠杆趋势仍保持稳定。广州北二环高速公路的经营权将于2032年到期，项目扩建对于越秀交通延长经营权至关重要。广州北二环高速公路约占越秀交通总收入的30%。
此外，惠誉预计越秀交通将从越秀集团收购两个收费公路资产（山东秦滨和河南平临高速公路）。收购交易结构、日程、收购成本和融资计划仍存在不确定性。
惠誉认为，越秀交通具有开展扩建和收购计划的灵活性，因而能够维持健康的流动性和杠杆率。尽管如此，任何通过发债募资完成的重大收购（包括山东秦滨和河南平临高速公路）都会导致惠誉对评级进行重新审核。
评级推导摘要
与母公司的关联性弱
越秀集团持有越秀交通44.4%的控股权。惠誉根据“母强子弱”的评级路径，未纳入母公司支持因素，基于越秀交通与母公司越秀集团在法律层面、战略层面和运营层面的关联性“弱”的评估结果对越秀交通进行单独评级。这反映了越秀交通对越秀集团的财务贡献相对较小；除越秀交通的交通基础设施外，越秀集团还经营着多项其他业务，包括金融服务以及房地产和农业等其他行业业务。
高速路网多元稳健 - 营收风险（车流量）：中高程度
越秀交通的公路网包括数条作为交通要道且通勤车流庞大的公路，其公路资产分布于经济发达强劲的广东省以及发展迅猛的华中地区。越秀交通的公路网业务增长历来强劲且波动较小。在疫情相关限制措施于2022年12月取消后，收费公路车流量较大，营收恢复速度较快。
由于受到政策限制以及政府不时进行的价格下调，高速路网的收费普遍较低。考虑到越秀交通有数个收费路网资产面临着来自平行路线及新运营路线的竞争，惠誉评定其车流量风险为“中高程度”。
监管缺乏透明度 - 营收风险（价格）：较弱
惠誉评定越秀交通的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到政府高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分现行费率已数年未变，未来亦无上调预期。政府实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的平均费率下降。
资本支出需求较低且具灵活性- 基础设施扩建及重建：较强
越秀交通在执行公路网投资方面拥有丰富的经验和专业知识。越秀交通的中期计划资本支出较高，其中广州北二环高速公路扩建已启动，公司估计该项目的总资本支出将达170亿元人民币。广州北二环高速公路的资本支出计划已非常成熟和详尽，惠誉预计该项目约70%的资本支出将通过贷款募集。越秀交通在必要时调整资本支出计划方面表现出极大的灵活性。
无契约无摊销债务 - 债务结构：中等
越秀交通的债务结构是典型的企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。越秀交通的流动性稳健（包括现金及尚未使用的承诺性授信额度），一次性偿还债务的到期日分散，且债券市场融资渠道畅通，这些因素缓解了该公司的再融资风险。
越秀交通约有46%的债务采用非固定利率，这令其易受中国央行基准贷款利率及贷款市场报价利率变化的影响。越秀交通的利率风险可控，原因是基准贷款利率及贷款市场报价利率的调整并不频繁且一直保持在低位。但是，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率施压200个基点。
关键评级假设
鉴于2022年末新冠相关限制取消后交通量强劲反弹，惠誉的基准方案假设2023年收费公路的营收（不包括2022年11月开始合并的兰尉高速公路）将增长约15%。如果包括兰尉高速公路的贡献，惠誉的基准方案假设2023年的营收将增长约25%。
此后，惠誉的基准方案预计营收增速将放缓至4.0%至4.5%，略低于惠誉对中国GDP增速的预测范围4.8%至5.2%。
鉴于车流量逐步恢复，惠誉预计到2027年资产组合的总体EBITDA利润率将达83%-84%。
惠誉的评级方案采取更为保守的立场，并纳入若干压力因子，包括将营收增速下调1.5-2个百分点，假设EBITDA利润率为更低的81%，对浮动利率加压200个基点，将资本支出上调3%。
惠誉在其基准方案和评级方案中纳入广州北二环高速公路扩建的资本支出。
由于交易成本、日程和融资计划存在较大不确定性，惠誉的基准方案和评级方案未将越秀交通从其母公司收购两条高速公路的潜在交易纳入考虑。
根据惠誉的基准方案，净杠杆率中期内持续低于4.5倍。
根据惠誉的评级方案，净杠杆率中期内持续处于‘bbb’下调触发阈值（5.0倍）以内——尽管据惠誉预计，2026年至2027年广州北二环高速公路扩建资本支出达到峰值后，其净杠杆率在此期间接近‘bbb’下调触发阈值。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
惠誉评级方案预测的越秀交通净债务与EBITDA的比率上升且持续高于5.0倍
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
惠誉评级方案预测的越秀交通净债务与EBITDA的比率下降且持续低于4.0倍
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级公共融资发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
信用更新
2022年，越秀交通的收费公路营收下降13%，而不包括汉孝和兰尉高速公路的营收下降8%。营收受到中国“新冠清零”政策下限制措施的拖累——该政策在2022年的持续时间超过预期。2021年，越秀交通借助基础设施REIT平台将汉孝高速公路分拆，而兰尉高速公路的业务直至2022年11月才与越秀交通完全合并。
尽管如此，限制取消后，越秀交通几乎所有收费公路资产的车流量均在2023年第一季度快速反弹至疫情前水平。
2022年越秀交通完成了对兰尉高速公路（已运营超过17年）的收购，并开始为广州北二环高速公路扩建项目前期工程征地。
同业集团
与越秀交通最相似的同业公司为深圳高速公路股份有限公司（深圳高速，BBB+/负面）。深圳高速的独立信用状况与越秀交通'BBB'的评级相当。惠誉对两家公司的车流量、价格以及基础设施扩建和重建这三项指标的评估结果一致。
深圳高速的主要资产具有近乎垄断性特征，但由于该公司的非收费公路业务（与其核心的收费公路业务的风险状况略有不同）风险敞口扩大，惠誉评定其该项指标的风险为“中高程度”。相比之下，越秀交通的地域多元化程度更高且剩余特许经营期限更长。
然而，深圳高速的评级空间不及越秀交通。在惠誉评级方案中，越秀交通的净杠杆率持续处于 ‘bbb’下调触发阈值内，而深圳高速的净杠杆率状况在未来两到三年内将趋近‘bbb’下调触发阈值。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级