标普：因市场地位下降、再融资风险高企，361度评级下调至“B-”；展望负面（完整评级公告）

▶ 在行业加速整合的背景下，我们预计361度的市场地位将弱化，2020年和2021年收入将出现下降。中国运动服饰行业日益激烈的行业竞争也将导致该公司利润率下滑。 ▶ 尽管该公司拥有较大的现金头寸，但其将于2021年6月到期的4亿美元债券（截至2020年8月31日仍有2.94亿美元未偿还）仍面临高企的再融资风险。 ▶ 我们将361度的主体信用评级从“B+”下调至“B-”，并将其优先无抵押债券的长期债项评级从“B+”下调至“B-”。 ▶ 负面展望反映出由于现金跨境汇款存在不确定性且国内民营企业所处再融资环境艰难，未来12个月内361度将面临再融资风险。该展望也反映出我们认为该公司的现金流生成能力较弱。 香港，2020年9月1日—标普全球评级今日宣布，对361度国际有限公司（361度）采取上述评级行动。 新冠疫情导致行业整合加速。在此背景下，361度的市场竞争力将弱化。 我们认为361度的产品区分度较低、经营规模较小且现金流生成能力较弱，将导致其市场份额继续萎缩。 361度来自低线城市的收入远高于其他同业公司，而这些城市的消费者可支配收入受到新冠疫情冲击更为严重，这将导致361度的收入复苏慢于行业平均水平。由此我们预计2020年该公司的收入将下降5%-10%，2021年将继续下降0%-5%。该公司近期采取的产品创新、品牌形象升级和发展电商业务等措施或将带动收入小幅增长。 我们认为361度通过削减营销支出和员工成本实现了良好的成本管控。因此，我们对其2020年和2021年息税与折旧摊销前利润率（EBITDA margin）的预测从之前的9%-11%调整至10%-12%（2019年为13.8%）。当前，我们预测该公司2020年和2021年的债务对EBITDA比率将处在4.0-4.5倍区间（2019年为3.3倍）。 我们认为361度对于2021年到期的4亿美元债券的再融资计划面临执行风险。 截至2020年6月30日，该公司有现金头寸人民币63亿元，足以偿付到期债券。但由于向境外汇款面临限制，我们认为能否及时且足额地完成将现金汇至境外将面临风险。该公司大部分现金位于境内。目前，汇款仍处在监管审批阶段。 同时，我们预计361度将继续在公开市场回购美元债务。该公司除4亿美元债券外没有其他未到期一次性支付本金债券。 为支持供应商和分销商，361度的现金流状况将弱化。 由于对营运资金需求增加，我们预计2020年361度的现金流将弱化。该公司分别缩短以及延长了供应商和分销商的付款期限，并给予分销商更大的批发折扣。 我们预计361度的应收帐款天数2020年将从2019年的142天延长至160-165天；应付账款天数将从2019年的176天缩短至145-150天。因此，我们预计今年该公司的经营性现金流将从2019年的人民币5.17亿元减少至0-5000万元。 我们预计该公司资本支出水平和过去相比将大致持平，主要用于维持店面经营。该公司也可能减少派息。该公司今年便未进行中期派息，自由经营性现金流未出现负值。 负面展望反映出由于361度的现金跨境汇款存在不确定性，且国内民营企业所处再融资环境艰难，未来12个月内该公司将面临再融资风险。由于该公司的EBITDA弱化且营运资本需求上升，我们预计同期其现金流生成能力也相对较弱。 若年底前361度的再融资风险进一步上升，我们可能将下调其评级。若该公司跨境汇款事宜未取得实质进展，导致境外账户没有足够现金兑付债券，则可能导致评级下调。 另外，若该公司以低于票面价值的价格回购一定数量的债券，我们则将重新对其评级进行评估。 若该公司即将到期的美元债券获得足额兑付金，且资本结构和流动性管理得到改善，那么我们可能将其评级展望调整至稳定。 相关研究 - 361 Degrees International Ltd. Downgraded To 'B+' On Weak Consumer Spending; Outlook Negative, March 31, 2020 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级