惠誉在越秀交通基建发布收购公告后确认其'BBB-'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong-08 October 2019: 本文章英文原文最初于2019年9月16日发布于：Fitch Affirms Yuexiu Transport at 'BBB-' After Acquisition Announcement 惠誉评级已确认中国收费公路运营商越秀交通基建有限公司（越秀交通基建）的长期外币和本币发行人违约评级及高级无抵押评级为'BBB-'，展望稳定。惠誉同时确认Famous Kind International Limited（Famous Kind）10亿美元中期票据（中票）计划的评级为'BBB-'，展望稳定。越秀交通基建全资拥有Famous Kind并为其中票计划下发行的债务提供担保。惠誉在越秀交通基建于2019年9月12日宣布收购位于华中地区湖北省的三条高速公路后确认上述评级。 此次酝酿已久的收购突显出越秀交通基建努力扩大公司路网，在飞速发展的华中地区深耕当地业务。此次收购作价约60亿元人民币，包括付给卖方的共计约47亿元人民币股东贷款，以及截至交易完成日期的应计利息。卖方是广州越秀集团有限公司（越秀集团）的一家全资子公司，越秀集团则持有越秀交通基建44.2%的控股股份。越秀交通基建将通过发债筹集收购资金，并将承担标的资产约72亿元人民币的未偿外债。此次收购的规模巨大，基本符合惠誉预期。惠誉预计，收购将导致越秀交通基建2020年的净杠杆率大幅上升，但在新资产并表之后，杠杆率应会逐渐下降。调整后的惠誉基准方案和评级方案显示，越秀交通基建的五年平均杠杆率（由净债务/EBITDA比率衡量）将分别自之前的3.3倍和4.5倍上升至3.8倍和4.9倍，仍支持该公司的当前评级，但中期内任何进一步的大额举债融资收购都将导致缓冲空间缩窄且更加有限。 本次收购交割后，越秀交通基建的358公里应占权益收费里程将增加175公里，其路网的EBITDA加权平均特许经营期将从17年延长至18年。此次新增资产包括汉蔡、汉鄂和大广南高速（均位于湖北省境内）。汉蔡高速是一条从省会武汉向西延伸的重要路段。另外两项资产毗邻顺丰机场。该机场正在建设中，2021年投入运营后将成为亚洲第一个专业的货运机场。 惠誉认为，这三项新资产对武汉大都市区及其周边地区人口和经济的快速增长形成支持，战略意义重大。武汉是华中地区人口最多的城市，2018年人口为1,100万。作为成熟的核心运输枢纽，武汉承载着将产品输往华中地区的重任，而且随着地方政府推动各种现代工业园区和科学创业园区的发展，其作用可能会得到加强。所有标的资产均已全面运营三到五年，惠誉预计，并表之后越秀交通基建的EBITDA将会逐步增长。越秀交通基建预计将在今年年底前完成先决条件并达成交易。 关键评级驱动因素 路网资产优质且分散 - 营收风险（车流量）：中等 越秀交通基建的路网包括多条主干公路，拥有大量通勤车流。公司路网覆盖经济发达的广东省以及高速发展的中部地区。公司近年车流量呈高速增长，惠誉预计该指标将继续受益于中国稳健的经济增长和汽车保有量增长，尽管增速有所放缓。不过越秀交通基建路网在经济下行时期的复原力尚有待验证。惠誉预计，2019年、2020年和2021年中国实际GDP将分别增长6.2%、6.0%和5.8%。高速公路现行收费水平长年受到监管限制及政策调控，因此被认为普遍较低。 监管不透明 - 营收风险（价格）：较弱 监管不透明且难以预测是越秀交通基建营收风险（价格）的限制因素。各省或市政府对管辖范围内的高速公路执行统一收费标准，导致有些公路的实际成本无法在费率中反映。大多数现行收费标准已数年未变，亦无上调预期。监管部门曾要求运营商在某些时期或对某些车型减免公路通行费。但是，惠誉认为监管机构目前正加大法律和监管改革的力度，以吸引社会资本投入，从而促进中国收费公路网络的可持续发展。惠誉认为此举对行业整体具有积极意义，但对现有公路的影响有限。 资本支出需求低且灵活 - 基础设施扩建及重建：较强 越秀交通基建的公路状况良好，惠誉预计其维护性资本支出资金需求规模较小且工程复杂度较低。该公司经营收费公路已逾20年，在公路养护方面拥有丰富的经验及专业的能力。公司有详细的养护计划，除了配合监管机构检查外还作定期自检。尽管现特许经营框架未明确允许企业可通过费率调整来收回养护支出，但公司过去都能够依靠公司自身运营现金流来支持相关支出。越秀交通基建预计未来几年内不会对其公路进行扩建。惠誉注意到公司的重要资产广州市北二环高速公路（该条公路2018年贡献41%收入）的通行能力已接近饱和，但由于扩建可行性尚处于初步研究阶段，越秀交通基建目前尚无具体扩建计划。 不分期摊还且不受契约约束的债务 - 债务结构：中等 越秀交通基建的债务结构是典型的企业贷款结构，其债务不分期摊还，很少使用项目融资结构中的贷款人保护性条款。但受益于越秀交通基建的流动性稳健（包括现金及已承诺但尚未使用的信用额度），一次性偿付债务的到期日分散，债券市场融资渠道畅通等因素，公司的再融资风险获缓释。越秀交通基建半数以上债务的利率基于中国央行基准贷款利率，因此该公司会受到基准贷款利率波动的影响- 但该利率自2015年以来未有调整且惠誉预计其在2019年和2020年将继续保持稳定。越秀交通基建在获得子公司现金无有效约束，因此减小了由子公司层面有抵押债务所引发的对于无担保债权人的结构从属性风险。 财务状况 在惠誉的评级方案下，预期该公司的五年平均杠杆率（由净债务/EBITDA比率衡量）为4.9倍，2020年将达到6.0倍的峰值。但惠誉预计，2021年至2023年间越秀交通基建扩张后的路网生成强劲的自由现金流将令该公司逐步去杠杆至4.5倍。 同业集团 深圳高速公路股份有限公司（深高速，BBB/稳定）是与越秀交通基建最相似的同业公司，其独立信用状况评级为'bbb'/稳定，较越秀交通基建高一个子级。这两家公司的营收风险（价格）、基础设施扩建及重建评分相同。由于深高速的关键资产竞争路段稀少，因此其车流量风险较低。越秀交通基建的路网则地域分布广泛，剩余的特许经营期更长。在惠誉的财务分析评级方案下，深高速的杠杆率更低、更稳定，这是其独立信用状况评级较越秀交通基建高一个子级的主要原因。在惠誉的评级方案下，越秀交通基建和深高速的净债务/EBITDA比率的五年均值分别为4.9倍和3.9倍。 与法国收费公路运营商APRR（A-/稳定）相比，越秀交通基建公路网络的复原力尚未受到经济下行的考验。监管透明度较低导致较高的价格风险，以及大规模收购战略带来的不确定性增加，也是该公司评级的主要约束因素。此外，惠誉的财务分析评级方案预期越秀交通基建的平均净杠杆率较高。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 在惠誉的评级方案下，预测的净债务/EBITDA比率五年均值将增长至持续高于5.0倍 - 任何进一步的大额举债融资收购或向业务风险高于预期的地区或资产扩张 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉预计近期不会调高该公司的评级，鉴于此次举债融资收购将导致短期内杠杆率高企 惠誉方案分析 惠誉的基准方案假设，2019年越秀交通基建现有公路网络的营收将略有下降，此后以低个位数增长。预计EBITDA利润率直到2023年将保持在83%，与前期持平。惠誉假设越秀交通基建将从2020年起将新资产并表。惠誉的新资产基准方案预测基于第三方专家进行的车流量研究基准方案情景。考虑到新资产的营收贡献，在惠誉的基准方案下，预计越秀交通基建的杠杆率将在2020达到5.1倍的峰值，随后将逐渐降至2023年的3.0倍，五年平均杠杆率预计为3.8倍。 惠誉的评级方案较为保守，纳入了一些压力因子，主要是在基准方案的基础上对营收适用了2%折扣，采用了较低的EBITDA利润率（77%），浮动利率上调200个基点，资本支出增加5%。对于新资产，惠誉谨慎地采用了第三方专家估算的下行方案。评级方案下，2020年越秀交通基建的净债务/EBITDA比率为6.0倍，此后杠杆率缓慢下降至2023年的4.5倍。预计该公司的五年平均杠杆率为4.9倍。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级