惠誉确认海伦堡的评级为'B+'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 20 Jul 2020: 本文章英文原文最初于2020年7月17日发布于：Fitch Affirms Helenbergh China at 'B+'; Outlook Stable
惠誉评级已确认房企海伦堡中国控股有限公司（海伦堡）的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。
海伦堡的土地储备广泛分布于中国五大区域，此为该公司评级的一个支持因素——尽管其土地储备（多位于二三线城市）的质量低于同业。海伦堡的权益合同销售额约为每年440亿元人民币，EBITDA利润率（含已售产品成本中的资本化利息）为20%-25%，足以与'B+'评级相称。
2019年末海伦堡的杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量）从2018年末的50%降至41%，且惠誉预计2020年该指标将保持在41%左右，主要是因为海伦堡拿地导致的现金流出有所减少且合同销售收入的现金回收率有所改善。
关键评级驱动因素
杠杆率有所下降：因实施保守的拿地政策，2019年海伦堡的杠杆率为41%，在评级处于'B+'区间的同业公司中处于较低水平。海伦堡的土地储备约能支持四到五年的开发需求，这令该公司有望逐渐去杠杆，因其只需将合同销售收入的约35%-40%用于补充土地储备以保持合同销售增长。此外，海伦堡若按计划在香港联交所上市将可能令其杠杆率下降，但因市场不确定性，惠誉未将该因素纳入其评级方案假设。
土地储备地域分布广：2019年末海伦堡的权益土地储备规模为2,650万平方米，广泛分布于珠三角、华西、长三角、华中及京津冀地区——尽管其土地储备中约有37%位于广东省。2019年海伦堡为支持快速销售周转战略而购地580万平方米。惠誉预计，2020年该公司的合同销售额将增长约5%至480亿元人民币，这主要得益于已售总楼面面积的增加——2019年该公司的合同销售额增长了28%至460亿元人民币。
土地储备成本低：海伦堡主要通过收购、公开拍卖及旧城改造项目拿地，因此拿地成本较低。2017至2019年间该公司的平均拿地成本为每平方米1,929元人民币，仅为其合同销售平均售价（2019年约为每平方米10,438元人民币）的18%。
盈利能力和周转率稳定：得益于低成本的土地储备，2019年海伦堡的EBITDA利润率（含资本化利息）为24%。惠誉预计，该公司土地储备的平均成本约为其住宅项目平均售价的15%-20%，这将令其平均EBITDA利润率保持在20%-25%。鉴于海伦堡的土地储备和可售资源充足，惠誉预计其销售周转率（按合同销售额与债务总额的比率衡量）将保持在1.0倍以上。
环境、社会与公司治理（ESG）——财务透明度与治理结构：海伦堡的“财务透明度与治理结构”ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，该公司虽已递交上市申请，但尚未成为上市公司，因此其公开披露的财务信息有限。惠誉预计，完成上市后，海伦堡向境外投资者披露财务信息的及时性将会改善。此外，海伦堡的股权集中于一人。
评级推导摘要
海伦堡的业务状况和财务状况与香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）等'B+'评级同业的水平相当。海伦堡和俊发都有旧改项目。与俊发相比，海伦堡的业务规模较大，土地储备分布较广，销售周转率较高，且杠杆率较低；但俊发的EBITDA利润率比海伦堡高。海伦堡的杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量）约为41%，与业务规模较大的'B+'评级同业的水平相当。此外，海伦堡土地储备可支持开发的年期比同业长。
海伦堡的杠杆率与业务规模与之相似的部分'BB-'评级同业的水平相近，例如时代中国控股有限公司（BB-/稳定）和禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）——这些公司的杠杆率为40%-45%。此外，海伦堡的杠杆率与另外一些'BB-'评级房企的水平相当，例如融信中国控股有限公司（BB-/稳定）。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020至2022年间并表合同销售额为每年480亿-600亿元人民币（2019年为460亿元人民币）
- 2020至2022年间合同销售平均售价为每平方米10,400-11,000元人民币（2019年为每平方米10,438元人民币）
- 2020至2022年间权益购地金额约为权益合同销售额的35%（2019年为35%）
- 2020至2022年间EBITDA利润率（含资本化利息）为20%-25%（2019年为24%）
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 杠杆率（净债务与调整后库存的比率）持续低于40%（2019年为41%）
- 业务规模扩大至与'BB-'同业的水平相当
- 改善对公众投资者的财务透明度，包括定期披露完整的财务信息
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA利润率（含资本化利息）持续低于20%（2019年为24%）
- 净债务与调整后库存的比率持续高于50%
流动性及债务结构
流动性充足：2019年末海伦堡持有现金176亿元人民币（包括受限制的现金74亿元人民币），足以覆盖其133亿元人民币的短期债务。海伦堡可将其受限制的现金用于建设支出，因这些资金的用途限制主要是不得用于为客户的住房抵押贷款提供担保。
海伦堡没有资本工具将于2020年到期，但有5.5亿美元的债券将于2021年10月到期。该公司正在申请再融资配额。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
海伦堡的“治理结构”ESG相关度评分项得分为4分，原因是其股权集中于一名股东。该公司的“财务透明度”ESG相关度评分项得分亦为4分，原因是其公开披露的信息有限。
除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级