惠誉调整药明康德评级展望至正面，确认其 'BBB-' 的评级

Fitch Ratings-Hong Kong-12 November 2020: 本文章英文原文最初于2020年10月30日发布于：Fitch Revises Outlook on WuXi AppTec to Positive, Affirms Ratings at 'BBB-' 惠誉评级已将药明康德长期发行人违约评级的评级展望自稳定调整为正面，并确认其发行人违约评级及高级无抵押评级为'BBB-' 。 评级展望调整反映了惠誉对药明康德市场份额持续增长及业务规模迅速扩大的预期。惠誉预计，受对公司多元化医药研发合同外包服务需求走高的驱动，药明康德未来两至三年的营收增速将保持在20%以上。惠誉还预计，业务规模扩大及盈利能力趋稳将助力公司在2021年实现逾50亿元人民币的EBITDA（约7.50亿美元），较2018年的水平增加一倍之多。此外，公司2020年的配股收益为业务扩张注入了强劲的流动性，包括潜在的收购活动以补充其业务组合。 评级反映了药明康德作为亚洲最大医药研发合同外包服务机构 (CRO) 及全球第二大药物发现服务提供商的市场地位（按营收计）。评级还考量了制药研发外包市场日益增长的需求（尤其是在中国）及公司是少数几个能够提供跨价值链服务的CRO之一，享有多样化收入来源和高质量客户等因素。 关键评级驱动因素 市场地位强大：惠誉认为公司在制药外包市场所占的份额有所提升。 2019年药明康德的中国区实验室服务收入同比上涨27%，远超全球药物发现行业约13%的增幅（根据来自Frost & Sullivan的数据）。此外，继2019年同比大增34%以后，2020年上半年药明康德的营收又实现了23%的同比涨幅，表明公司有为全球制药公司提供全方位一站式服务解决方案的能力。 新冠肺炎疫情对业务的影响有限：惠誉认为，强劲的需求前景将足以冲减药明康德在2020年剩余时间内可能面临的业务被中断的影响。2020年第一季度，中国为遏制新冠疫情蔓延采取的封锁措施令公司的营收增速同比下降15%，但第二季度强力反弹至大涨29%，充分彰显了公司增长前景的强韧性。药明康德美国区实验室服务和临床研究服务的复苏可能需要更长时间，但惠誉认为，其他板块足以抵消美国业务营收放缓或盈利能力下降带来的影响。 中国市场需求上升：惠誉认为，药明康德占据从中国制药行业的迅猛增长中获益的有利地位。公司拥有多元化的全球客户群体，2019年，来自美国客户的营收在总营收中的占比仍保持最高（60%），同年，中国客户贡献了23%的营收，但鉴于中国是全球第二大医药研发外包市场，其未来增长速度可能会赶超整体市场的增长水平。 中国制药企业不断增加的研发支出、小型和生物技术企业更高的外包需求，以及全球制药企业对中国市场的兴趣日益浓厚是推动这一增长的主要因素。 股本收益支持投资活动：惠誉预计，药明康德的配股收益将为其投资活动提供充裕的资金支持，并有助于公司保持净现金头寸。尽管收购交易的时间及金额未定，且近期自由现金流仍将保持负值，药明康德2020年第三季度发起的A股和H股增发配售为其带来了约130亿元人民币的净收益，大大提高了公司的财务灵活性。此外，药明康德还持有3亿美元未偿H股可转债，转换为股权后可进一步用于削减债务。 资本支出持续：药明康德对实验室、研究设备和制造设施的持续投资将导致未来两到三年的自由现金流为负，但随着增长放缓，这一指标或会渐趋中性。鉴于药明康德仍处于增长阶段，且在不断扩大产能以抓住增长机遇，惠誉预计，公司的年度资本支出仍将保持在30亿至40亿元人民币的高位。但由于强劲的需求势头对FFO 生成能力形成支撑，惠誉认为公司有一定的灵活性根据增长前景调整资本开支。 潜在收购活动：惠誉认为，发起收购活动将成为药明康德捕捉市场增长机遇、补充其医疗投资组合战略的重要一环。该公司是全球药物发现行业的龙头企业之一，但仍有空间可以向其他服务领域拓展并提升其在制药价值链中一站式服务地位。2016年至2018年期间，药明康德平均每年斥资18亿元人民币用于收购活动，2019年，收购金额更是突破了50亿元人民币，其中包括子公司上海合全药业股份有限公司的私有化交易。 评级推导摘要 药明康德在亚洲CRO 市场及制药外包市场药物研发领域的领先地位对公司的评级形成支持。此外，与制药外包行业的同业公司相比，药明康德的财务状况相对稳健。由于这一行业尚无惠誉授评的同业，我们将药明康德与业务性质与其类似的投资级公司进行了比较。 与其各自所处行业的全球领先公司相比，Bio-Rad Laboratories Inc. (BBB/稳定) 和药明康德均属规模较小的公司。惠誉预计，Bio-Rad将持续保持正向自由现金流，但药明康德应能自其较快的业务增长中获益，大量净现金头寸也将令公司维持稳健的财务状况，从而为未来投资活动预留充分空间。 药明康德的信用状况与主要在美国开展业务运营的商业房地产服务公司Newmark Group, Inc. (BBB-/稳定) 类似。两家公司均拥有强劲的财务实力，但与全球同业相比相对滞后的市场地位和较小的业务规模限制了它们的信用状况。此外，在新冠肺炎疫情大流行期间，药明康德的财务表现更具韧性，增长前景也更为强劲，而Newmark的上升空间有限。 药明康德的业务状况弱于Fidelity National Information Services, Inc. (FIS, BBB/稳定)，原因是FIS在全球支付服务市场处于领先地位，而药明康德仍在争取全球医药研发外包市场份额。 FIS的EBITDA规模也高于药明康德，且自由现金流持续为正，但药明康德受益于较快的业务增速及可支持投资活动的强劲净现金头寸。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年至2023年期间营收增速达到21%-25%，主要基于内生增长 - 2020年至2023年的EBITDA利润率为24% -26%（2019: 25.1%） - 2020年的资本支出为30亿元人民币，此后增加至每年40亿元人民币 - 2020年至2023年的股息支付率为30% (2019年为30%) 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - FFO增长符合或超过惠誉的预测，同时保持净现金头寸 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 如果药明康德的FFO低于惠誉的预期，例如，由于盈利能力下降，或重大并购导致FFO净杠杆率增加到2.0倍以上 (2019年为-0.7倍)，则评级展望可能被调整为稳定 流动性及债务结构 流动性强劲：截至2020年6月末，药明康德拥有28亿元人民币可用现金，足以覆盖其18亿元人民币的短期债务。此外，公司在香港联交所和上海证交所两地上市为其提供了资本市场的融资渠道，2020年第三季度，公司自配股交易中获得了约130亿元人民币的净收益。 WuXi AppTec Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB-; Rating Outlook Positive ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB- 来源：惠誉评级