惠誉确认安徽海螺水泥的评级为'A'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 16 May 2024: 本文章英文原文最初于2024年5月14日发布于：Fitch Affirms Anhui Conch Cement at 'A'; Outlook Stable 惠誉评级已确认安徽海螺水泥股份有限公司（Anhui Conch Cement Company Limited，安徽海螺）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'A'，展望稳定。 安徽海螺水泥股份有限公司（安徽海螺）的低成本优势使得其在行业普遍低迷之际仍能生成强劲的现金流，从而使得其能够维持强劲的净现金状况，惠誉基于此确认安徽海螺的评级。稳定展望反映了惠誉预计，尽管安徽海螺努力提高地域多元化程度并将业务拓展向非水泥行业，但其始终保持审慎的财务战略。 关键评级驱动因素 行业低迷期表现仍具韧性：在2023年中国水泥行业急剧下行之际，安徽海螺的现金流和EBITDA仍保持强劲，原因主要在于，作为中国最大的水泥生产商，安徽海螺拥有全国逾14%的市场份额（2022年为13%），以及战略选址和纵向业务整合等诸多因素为其带来的成本优势。因此，2023年安徽海螺的EBITDA达200亿元人民币以上，税前利润占行业利润43%以上（2022年为29%），而业内70%的同业录得净亏损。 中国水泥行业出现结构性下滑：受房地产市场持续疲软影响（房地产通常占水泥总用量的30%），2023年中国水泥市场的销量和均价进一步下降。据中国水泥协会数据，水泥销量下降3.8%，略高于20亿吨，为十三年来最低；全国水泥均价同比下降近15%，为六年来最低。 由于房地产市场持续承压，惠誉预计2024 年中国水泥市场的销量将进一步以低个位数下降。然而鉴于水泥生产的主要原材料煤炭的价格下降，水泥的利润率有望小幅回升。考虑到房地产市场或继续处于疲软态势，同时新建基础设施项目的需求减少，惠誉预计未来 1-3 年水泥需求将难有增长。因此，随着成本较高的生产商退出市场，惠誉预计市场整合的步伐将加速，而安徽海螺将从不断扩大的市场份额中获益。 资本支出及派息谨慎：安徽海螺已将资本支出从2022年的270亿元人民币削减至2023年的140亿元人民币；2022年安徽海螺在太阳能发电等绿色能源转型项目方面支出较大。同期派息亦从126亿元人民币大幅降至略高于78亿元人民币。因此，2023年派息前自由现金流利润率从上一年的-12%恢复至4%。惠誉预计2024至2026年间，安徽海螺的派息后自由现金流将维持中性，因其已明确承诺至少保持400亿元人民币的高净现金头寸（2023年为460亿元人民币）。 评级取决于公司的领先能力：安徽海螺的评级高度依赖于其在中国水泥市场出现结构性下滑的情况下仍保持领先市场份额和创造利润的能力，以及保持较高净现金头寸的能力。安徽海螺目前不断将业务拓展至水泥以外的行业以及中国以外的市场，以谋求增长，但惠誉预计安徽海螺不会大幅偏离当前的业务和财务策略。 评级推导摘要 安徽海螺的评级高于建材行业的大多数发行人，原因在于得益于显著的成本优势和领先的市场地位，该公司的业务状况异常强劲。这使得安徽海螺即使在行业低谷期亦能保持强劲的现金流生成能力。该公司强劲的净现金状况也是其有别于其他主要水泥同业的一个特点。因此，惠誉将安徽海螺与'A'评级的大型基础材料生产商（而不是建材同业公司）进行比较。 安徽海螺的评级较美国钢企Nucor Corporation（A-/稳定）高一个子级。安徽海螺和Nucor的业务利润率均受到经济周期和原材料成本的影响。在核心业务方面，Nucor的利润率低于安徽海螺。安徽海螺一直保持净现金头寸，因此净杠杆率始终低于Nucor。Nucor和安徽海螺均有较高的利息覆盖率。 安徽海螺的评级与Rio Tinto（A/稳定）相同。鉴于所运营资产处于第一四分位至第二四分位之间，Rio Tinto的评级得到强劲成本的支撑。然而，Rio Tinto的制成品大多为周期性产品，如钢材和其他基础材料。在终端市场应用和成本领先地位方面，这与安徽海螺的业务状况相似。然而，Rio Tinto是上游矿业公司，原材料成本变动有限，这使得其能够生成较高的利润率。惠誉认为，海螺集团更强劲的财务状况和净现金头寸抵消了这一点。 安徽海螺的市场地位、成本状况、盈利能力和财务结构等因素的中点被评估为‘a’类，高于建材行业评级指引的‘bbb’类上限。这是由于该公司卓越的业务状况和市场地位降低了其相对于同业的业务风险，并且其拥有优异的财务状况，信用指标远超行业指引中‘bbb’类的评估上限。 关键评级假设 2024至2026年间每年资本支出为130亿元人民币（2023年为142亿元人民币）； 2024年运营EBITDA利润率为16.7%，2025年和2026年分别为18.5%和19.0%（2023年为14.2%）； 2024年销售收入下降9%，2025年和2026年分别增长5%和3%（2023年增长8%）； 2024至2026年间派息率为50%左右 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： -- 在不影响财务状况的前提下，成功转型为多元化程度更高、周期性更低的业务状况 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： -- 派息前自由现金流未达到3%，派息后自由现金流未能保持中性，导致其失去持续较高的净现金头寸 --市场份额下降或在中国水泥行业利润占比方面的主导地位削弱 流动性及债务结构 流动性强劲：2023年末安徽海螺保持着净现金状况。该公司持有680亿元人民币可用现金，而总债务为230亿元人民币。惠誉预计，2024至2026年间安徽海螺将保持净现金状况。 发行人简介 安徽海螺是中国销量最大的水泥生产商之一。按销量衡量（不含2023年的贸易业务），该公司在中国的市场份额为14%。安徽海螺的主营业务包括水泥、熟料和骨料产品制造与销售。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对ESG因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级