标普确认中骏集团“B+”评级，展望负面；加速扩张或妨碍去杠杆（完整评级公告）

- 我们认为，中骏集团控股有限公司（中骏集团）更强烈的扩张欲望将导致该公司的债务规模在未来12个月小幅上升，从而阻碍2021-2022年的去杠杆过程。 - 我们预计中骏集团将保持较高的营业收入增速，其现金资源也将足够满足资本支出需求和短期再融资需求。 - 2021年4月12日，标普全球评级确认中骏集团“B+”的长期主体信用评级，以及该公司存续优先无抵押债券“B”的长期债项评级。 - 展望为负面是因为我们认为，由于大规模的土地收购、投资性物业方面的高额本支出和盈利能力的弱化，未来12个月中骏集团的杠杆率可能不会显著下降。 香港，2021年4月14日—标普全球评级4月12日宣布对中骏集团采取上述评级行动。 确认评级是因为我们认为，中骏集团的营收增速将保持较高水平，现金资源将足够满足资本支出需求和未来12个月的再融资需求。 我们认为中骏集团2021-2022年的去杠杆过程将因为扩张欲望增强、盈利能力弱化而受阻。在刚刚进入的三四线城市，该公司的销售执行和购物中心扩张都未经检验，可能会增加执行风险。2020年营收增长提速、债务增长进一步趋缓，帮助中骏集团降低了杠杆水平。 我们认为中骏集团的扩张计划是激进的，特别是在投资性物业领域。该公司计划将其拥有的购物中心从2020年的5处提升到2025年的100处。这一战略可能会带来执行风险，并需要大量资本支出。我们预计中骏集团2021年在建造购物中心方面将支出约20亿元人民币。该公司已计划今年年内新开4处购物中心。 中骏集团主要侧重于低线城市的购物中心投资尚未取得显著回报。2020年租金收入3.15亿元，仅覆盖10%的利息支出。我们预计，在较多新项目的支持下，该公司的经常性收入将逐步提升，2021-2022年将能够覆盖15%-25%的利息支出。 为支持规模的扩张，中骏集团可能会在2021年和2022年大规模拿地。我们预计该公司未来一两年的购地支出将占合同销售回款的55%-60%；2020年这一比例为61%。因此我们估计，2021年末其调整后债务将从2020年末的500亿元上升到520亿-540亿元。 销售执行的稳步推进和权益比率的提升，应会支撑未来两年的营收增长。我们预计2021-2022年该公司合并营收将每年增长18%-20%。这种增长将受益于新购土地权益比率的提升——2019年该比率为63%，2020年增至80%。中骏集团截至2020年末高达530亿元的已售未结合同销售额应该也会支撑其营业收入的增长。 随着一二线城市利润率较低的项目陆续结转，中骏集团2021-2022年的毛利率应该会从2020年的24.1%下降到21%-23%。但我们预计2021-2022年合同销售额蕴含的毛利率将会适度改善。2019年到2020年收购的商住综合体项目会带来2021-2022年合同销售额毛利率的提升，因此2022年后结转收入的毛利率也会提升。 中骏集团的“穿透”口径杠杆率将会略高于合并口径杠杆率。该公司有多个合营、联营项目尚处于早期开发阶段。这些项目拥有较多存续债务，且尚未贡献收入。另外，合联营项目的毛利率常常处于15%-16%较低水平。这是因为部分合联营项目位于厦门等一二线城市，土地成本更高，且有限价政策实施。 我们预计中骏集团按比例合并的债务将从2020年的100亿元增至2021-2022年的110亿-120亿元。与此同时，2021-2022年合联营项目的年度EBITDA可能会从2020年的7亿元左右上升到8亿-12亿元。因此，2021年按比例合并的债务对EBITDA比率将从2020年的7.7倍下降至7.0倍-7.2倍。我们预计其合并口径债务对EBITDA比率将从2020年的7.2倍下降至2021年的6.7倍-6.9倍。 中骏集团现金余额较大，债务到期结构合理，因此拥有一定的流动性缓冲。该公司披露口径债务1年内到期比例为29.7%，1-2年内到期比例为24.6%，2年以上到期比例为45.7%。加权平均期限接近2.8年。我们认为，中骏集团从债务资本市场获取融资的良好能力及其合理的债务到期结构，可以增强该公司进行业务扩张时的财务灵活性。 展望为负面是因为我们认为，未来12个月中骏集团的杠杆率（无论是合并口径还是按比例合并口径）能否降低存在不确定性。这是因为该公司在投资性物业领域有着强烈的扩张欲望，且其土地储备需要补充。未来一两年该公司合同销售额的温和增长和权益比率的提升，可望减轻这些风险。 如果中骏集团仍保持较高的债务增速，或其合并及按比例合并毛利率弱于我们预期，那么我们可能会下调该公司评级。触发条件将是合并或按比例合并的债务对EBITDA比率持续高于6.5倍。 如果中骏集团展现出稳定的财务管理、审慎的投资政策以及克制债务扩张欲望的意愿，那么我们可能会将展望调整为稳定。触发条件可以是合并及按比例合并债务对EBITDA比率可持续地下降至大约6.5倍的水平。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级